2023Q1-Q3 公司收入/归母净利润同比+26.3%/+28.3%，其中2023Q3 收入/归母净利润同比+12.8%/-18.0%。Q3 线下渠道延续恢复性增长态势，线上渠道受费用投放转向品牌投入影响短期承压。3Q23 销售费用率提升明显，盈利能力同比有所下降。我们预计短期内公司销售费用率仍将维持高位，伴随后续品牌化费用投放逐渐显效，中长期净利率有望回升。

    2023Q1-Q3 收入/归母净利润同比+26.3%/+28.3%。2023Q1-Q3 公司实现营业收入77.8 亿元（同比+26.3%），归母净利润19.0 亿元（同比+28.3%)，扣非净利润18.0 亿元（同比+27.2%)。2023Q3 公司实现营业收入21.9 亿元（同比+12.8%），归母净利润3.6 亿元（同比-18.0%），扣非净利润3.4 亿元（同比基本持平），其中归母与扣非净利润增速存差异主要系2022Q3 非经常性损益收入8937.8 万元，导致归母净利润高基数。

    益生菌保持高景气度，健力多持续正增长；线上渠道放缓明显、线下增长良好。

    分产品：2023Q1-Q3 公司主品牌收入45.1 亿元、同比+30.4%；健力多10.0 亿元、同比-1.8%；益生菌赛道持续保持高景气度，LSG 国内收入3.8 亿元、同比+52.0%，LSG 境外7.7 亿元、同比+34.3%。2023Q3 主品牌收入12.3 亿、同比+11.6%；健力多2.9 亿、同比+1.4%，健力多品牌连续第二个季度保持正增长；LSG 国内1.1 亿、同比+38.8%，益生菌品类维持高景气；LSG 境外2.4 亿、同比+19.2%。分渠道：2023Q1-Q3 线下收入同比+16.4%、线上收入同比+41.1%；2023Q3 线下同比+14.6%、线上同比+3.0%，线上渠道承压主要系公司营销类费用投入减少以及同比高基数影响。

    2023Q3 销售费率攀升较多，盈利能力短期承压。2023Q1-Q3 公司实现毛利率69.7%、同比+0.9Pct；管理+研发费用率6.1%、同比-1.0Pct；销售费用率35.1%、同比+1.2Pcts；归母净利率24.4%、同比+0.4Pct。2023Q3 公司毛利率68.0%、同比+0.4Pct，主要受益于线上直营渠道收入占比提升；管理+研发费用率8.6%、同比+0.6Pct；销售费用率41.2%、同比+3.2Pcts，主要系当期公司增加品牌建设费用投入；综合导致归母净利率16.3%、同比-6.1Pcts。

    Q4 收入同比增速或受高基数影响，中长期盈利能力有望回升。公司在三季度业绩会上维持2023 全年20%的营收增速指引，并提出将继续进行品牌化费用投入。考虑到2022Q4 存在疫情放开利好免疫力VDS 需求释放带来收入基数较高，以及2023H2 居民消费较弱，预计2023Q4 公司收入同比增速或继续环比放缓。2023 年为VDS 行业新周期第一年，公司持续推进“科学营养”战略下的强科技企业转型和强品牌战略，未来2-3 年公司将继续执行“基础营养赛道+大单品”两条腿走路策略，进行“多品牌、全品类”布局。我们预计短期内销售费用率仍维持高位，伴随后续品牌化费用投放逐渐显效，中长期净利率有望回升。

    风险因素：VDS 监管政策风险；行业恶性竞争风险；食品安全风险；公司新品推广不及预期；VDS 行业需求下滑风险。

    投资建议：考虑到外部环境需求较弱，调低2023/24/25 年EPS 预测至1.05/1.21/1.36 元（原预测2023/24/25 年EPS 为1.06/1.23/1.40 元），现价对应PE 为16.9/14.7/13.0 倍，参考可比公司平均估值水平（东阿阿胶/仙乐健康现价对应2023 年28.3/21.9 倍PE，Wind 一致预期），考虑到公司VDS 龙头地位，给予公司2023 年22x PE，对应目标价为23 元，维持“买入”评级。