事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营收77.8 亿元，同比+26.3%；实现归母净利润19.0 亿元，同比+28.3%；实现扣非归母净利润18.0 亿元，同比+27.2%。23Q3 实现营收21.9 亿元，同比+12.8%；实现归母净利润3.6 亿元，同比-18.0%；实现扣非归母净利润3.4 亿元，同比持平。业绩落在预告中枢附近。

    　　收入韧性增长，线下渠道稳步修复。23Q3 短期刺激降温后公司营收仍保持双位数增速，收入端韧性增长。分品牌来看，23Q3 主品牌/健力多/Life-Space 国内/LSG 境外分别实现营收12.3/2.9/1.1/2.4 亿元，同比分别+11.7%/+1.4%/+38.2%/+19.0%，免疫类需求韧性增长带动主品牌取得双位数增长，益生菌品类保持高景气度，健力多随着消费场景恢复表现稳健。境内分渠道来看， 前三季度境内线上/ 线下渠道同比+41.1%/+16.4%，根据我们测算23Q3 线上渠道短期刺激减弱后增速有所回落；线下渠道增速约+16%，环比基本持平，在低基数下保持稳健修复态势，我们认为主要受益于线下营销推广活动力度加大、免疫类及部分大单品表现较优。

    　　费用短期上行、非经收益下降致利润端承压。23Q3 公司毛利率同比+0.4pct 至68.0%，基本保持稳定。23Q3 销售费用率同比增加3.2pct 至41.2%，我们认为主要受费用季度投放节奏影响，当前销售费用投向转向长期品牌建设，强化品牌竞争力蓄力行业“新周期”；23Q3 公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.1/+0.3pct 至6.6%/2.0%/-0.3%。综合来看，受费用短期上行影响，23Q3 扣非归母净利率-2.0pct 至15.7%。

    　　因22Q3 处置部分联营企业股权带来高额投资收益，23Q3 归母净利率-6.1pct 至16.3%。

    　　短期费投维持高位，蓄力长远发展。我们预期线上渠道迎来双11 催化、线下渠道持续修复态势下，Q4 收入端在高基数下仍有望稳健增长，全年收入有望实现亮眼增速。费用端全年销售费用率或仍将维持高位，但当前行业“新周期”来临，公司费用投放向品牌打造倾斜，有望通过多品牌战略占位各细分市场，助力公司提升市场份额，蓄力长远发展。未来随着电商运营能力提升，费用端仍有优化空间，贡献更高利润弹性。

    　　投资建议：维持盈利预测，预期公司2023-2025 年实现归母净利润18.1/21.8/25.5 亿元，同比+30.3%/+20.6%/+17.0%，当前股价对应PE为17/14/12 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，大单品培育不及预期。