膳食营养补充剂行业：历尽千帆，稳中求进。膳食营养补充剂（VDS）既非“万能药”亦非“智商税”，产品功效为人体“营养补充”。我国保健食品行业起步初期乱序发展，多次监管调整后目前行业呈现三大趋势：严监管成为常态化；行业增量主要集中于线上渠道；行业竞争趋于激烈，集中度有待提升。2022 年12 月大环境变化下需求短期爆发，我们认为长期来看VDS 市场空间广阔，行业随经济增长及人口老龄化扩容。

    　　汤臣倍健：国内稀缺品牌商，药店渠道壁垒深厚。复盘公司发展历史，公司在各轮行业变革中均顺应趋势积极调整经营策略。品牌上，公司锁定体育营销塑造强品牌力，2010 年签约姚明助力品牌再上一台阶。渠道上，公司率先发力药店渠道，并通过终端动销服务与药店渠道深度绑定，蓝帽子数量亦遥遥领先，线下基本盘稳固。管理上，公司多位高管任职时长达20 余年，核心管理团队稳定、专业，且上市后持续通过股权激励绑定员工与公司利益。

    　　短中长期皆蓄力，科学营养看长远。我们认为公司经营短中长期均有亮点。

    　　短期来看，疫后免疫需求激增，公司主品牌旗下蛋白粉、钙、多维等基础营养素显著受益，且公司线下药店渠道占比高，渠道修复将贡献更大弹性。

    　　中期来看，公司近年启动一系列调整变革，药店渠道精细化管理、调整渠道及销售架构、线上线下一体化运营优化费投效率，预期随着需求端复苏，改革成果有望逐步兑现，最终实现经营提质提效。长期来看，公司大单品呈梯队式发展，健力多为成熟大单品，Life-Space、健视佳有望接力高增长，大单品战略是引领公司长期成长的核心战略。同时公司将电商渠道作为战略重点投入，未来电商运营能力提升将带来费用投放效率提升。

    　　优化费用投放，盈利能力修复。VDS 行业呈现高毛利率高费用率的特点，销售费用投放对盈利能力有重要影响，我们测算中性预期下2023 年毛销差有望同比提升1.8pct。长期来看，随着公司经营效率提升、费用优化，归母净利率有望逐步提升。

    　　投资建议：我们预期2023-2025 年公司实现营收92.5/106.9/123.0 亿元，同比+17.7%/15.6%/15.1%；实现归母净利润17.4/20.7/24.0 亿元，同比+25.7%/19.0%/16.0%，当前股价对应PE 分别为22/18/16x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：消费力恢复不及预期，大单品培育不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题。