22 年线下渠道经营整体受限，收入于四季度重新提速增长。公司2022 实现营收78.6 亿元（+5.8%），净利润13.9 亿元（-21.0%），扣非归母净利润13.8 亿元（-10.7%）。今年以来受疫情管控叠加行业竞争加剧影响，公司线下渠道销售受损；同时公司加大销售费用投放，利润水平承压。公司Q4 经营逐步回暖，单季度实现收入17.02 亿元（+21.3%），净利润-0.96 亿元（去年同期为0.91 亿元），主要系公司在Q4 仍维持着较大力度的销售费用投放所致，单Q4 扣非后归母净利润实现-0.38 亿元（去年同期为-0.27 亿元）。

    　　分渠道看线下业务有待恢复，产品中益生菌增速亮眼。拆分境内业务来看，①分渠道，公司2022 年线下渠道收入下降3.7%，主要系公司线下的核心渠道药房、母婴渠道经营受疫情管控扰动所影响；但公司渠道竞争优势仍占绝对优势，随着渠道经营逐步复苏，自2023 年起有望恢复增长态势；线上渠道收入同增13.0%，增速相对平稳。②分品牌，2022 年主品牌“汤臣倍健”销量基本同比持平，核心单品“健力多”收入下降14.1%，增速承压主要系线下营销活动受限；益生菌品牌“Life-Space”国内收入增长64.42%，表现亮眼。境外业务中LSG 实现收入8.0 亿元，同增21.87%，延续增长态势。

    　　成本上涨压力获有效对冲，费投加大利润承压。公司2022 毛利率实现68.3%（+2.2pcts），其中单Q4 毛利率同增3.5pcts 至66.5%。尽管公司成本压力自三季度起开始在报表端有所体现，但公司受益于线上直营占比提升、销售结构优化等方式有效形成对冲。面对外部经营困境，公司今年来持续加大品牌与平台建设的营销投放，2022 年销售费率达40.3%（+7.0pcts），四项费率合计达46.8%（+6.7pcts），致使利润率承压。公司2022 年扣非归母净利润润实现13.8 亿元，同比下降-10.7%；扣非归母净利润率下降3.2pcts 至17.5%，符合此前业绩预告区间范围。

    　　风险提示：宏观政策风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。

    　　投资建议：维持“买入”评级。2023 年起线下渠道开始恢复正常经营，且消费者经疫情教育后健康意识已有显著提升，免疫力产品需求增加，预计公司外部经营环境进入23 年有望迎来逐季改善。成本方面，预计乳清蛋白成本仍有一定压力，但随着包材价格下降，结合高毛利产品与销售渠道占比提升料将有效形成对冲。考虑公司计划持续维持费用投放的力度以强化竞争优势，短期销售费率预计将维持在较高水平。我们略微下调利润预测，预计2023-2025 年EPS 分别为1.03/1.22/1.41 元，对应PE 为19.5/16.4/14.2x，维持“买入”评级。