2022 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2022 年业绩：2022 年收入78.6 亿元，同比+5.79%；归母净利润13.9 亿元，同比-20.99%，扣非净利润13.8 亿元，同比-10.69%，基本与业绩预告中枢一致，符合我们及市场预期。

    　　发展趋势

    　　居民免疫力需求提升及春节备货等利好下4Q22 收入重回较快增长，益生菌产品及潜力单品表现亮眼。4Q22 公司收入同比+21.3%，显著超越全年表现，重回较快增长态势，主要受益于：（1）4Q22 防疫政策优化下，居民免疫力需求提升致公司整体动销加速，线上渠道录得较快速增长；（2）较早春节的备货行情进一步抬升4Q22 表现。全年看，公司Life-Space 国内产品收入同比+65%（LSG 销售亦同增22%），有力支撑公司增长；健视佳及BYHEALTH 亦录得收入同增70%+的亮眼表现；惟健力多因疫情扰动，线下销售占比高及低价竞品竞争下销售有所承压。

    　　毛利率、费用率延续双升态势，但费比提升较快造成盈利扰动。公司线上直营收入占比持续提升下，2022 年公司毛利率、费用率延续双升：毛利率同比+2.2ppt 至68.3%，销售费用率则同升7.0ppt 至40.3%（平台费同比+49.6%、市场推广费同比+53.9%、广告费同比+27.9%），主因公司于大型体育赛事和益生菌、基础营养品保持重点投入，及2022 年公司收入增长低于预期造成费比提升较快，综合致公司净利率同比-6.0ppt 至17.6%。

    　　2023 年收入指引增长稳健，费用率小幅下行，但或仍维持较高水位。2023年公司计划实现收入同增双位数，目标稳健。我们认为公司明星产品蛋白粉于费用重点支持下将继续发力，益生菌有望保持强劲增势，健视佳及BYHEALTH 系列等亦有望兑现潜力，护肝品风潮则有望带来健安适发展契机，成立事业部及营销活化下健力多销售亦有望止跌回升。利润端，我们预计包材成本下行、线上直营占比提升对冲乳清蛋白等原材料价格压力下，23 年毛利率或基本持平。但考虑公司坚持消费者教育和品牌投入，及蛋白粉重点费用支撑与基础营养品类冲冠策略下，我们预计费用率或仅呈小幅下行态势，仍处于历史相对高位。公司表示2023 年扣非归母净利率或仍低于20%（后续年份有望逐步重回20%），但业绩增速仍稳健跑赢收入增长。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前交易在21/18 倍2023/24 年市盈率。考虑公司费用或仍维持较高位，我们下调2023 年盈利预测5.6%至18.1 亿元，引入2024 年盈利预测21.3 亿元，维持目标价30 元，对应28/24 倍2023/24 年市盈率和36%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　线上竞争加剧，行业监管变化，单品增长不及预期。