事件：汤臣倍健发布2022 年业绩，2022 年实现营业收入78.6 亿元，同比+5.8%；归母净利润13.9 亿元，同比-21%。其中，22Q4 实现营业收入17 亿元，同比+21.3%；归母净利润-1.0 亿元，同比由盈转亏（21Q4 归母净利润为0.9 亿元）。

    　　“Life-Space”国内推广顺利，公司市场份额稳居行业第一。根据Euromonitor，2022 年公司销售额市占率为10.3%，稳居行业第一。（1）分品牌看：2022 年全年①主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45 亿元，同比持平。②关节护理品牌“健力多”实现收入12.10 亿元，yoy-14%。③“Life-Space”实现收入3.03 亿元，yoy+64%；境外LSG 实现营业收入8.03 亿元，yoy+22%（按澳元口径为1.72 亿澳元，同比增长27%）。其中，22Q4①主品牌实现收入9.85 亿元，yoy+23%。②关节护理品牌“健力多”实现收入1.95 亿元，yoy-23%。③“Life-Space”国内实现收入0.50 亿元，yoy+163%；境外LSG 实现营业收入2.26 亿元，yoy+39%。

    　　（2）分渠道看：2022 年全年①线下渠道收入约占境内收入的61%，收入yoy -4%；根据中康CMH 零售市场数据显示，2022 年中国药房膳食营养补充剂整体销售规模增速为-1.7%，汤臣倍健销售规模增速为3.2%，药房市占率进一步提升。截至2022年末，公司共拥有境内/境外经销商936/103 家，分别变化-134/+2 家。②线上渠道收入yoy+13%。公司2023 年收入增速目标为双位数增长，线下将通过千人营养天团和经销商来创新终端动销、服务模式；线上增速期望超过公司整体收入增速，并在保障线上收入增长的同时进一步提升线上经营利润率。

    　　销售费用率大幅增加，致22 年净利率下滑。1）22 年/22Q4 公司毛利率分别为68.3%/66.5%，同比提升2.2/3.5pcts，主要系一是高毛利率的线上直营收入占比提升，二是公司加强赠品管理，三是产品结构的优化。22H1 起主要原材料之一乳清蛋白价格同比上升幅度较大，预计23 年仍有上涨压力，但包材价格23 年有下降可能，整体来看23 年原材料价格预计微增。考虑到线上直营占比仍在提升，产品结构也在持续优化，23 年公司整体毛利率有望同比持平。2）22 年/22Q4 公司销售费用率分别为40.3%/63.7%，同比提升7.0/3.8pcts，主要系平台费用、广告费及市场推广费有较大幅度增加。其中广告费同比增加27.9%，主要系冬奥及世界杯等赛事宣传，国家体育队合作，加大对Life-space 品牌和主品牌蛋白粉、钙和多种维生素等重点产品的资源投入。公司预计2023 年销售费用率较2022 年略降，但仍将保持较高水平。3）22 年/22Q4 公司管理费用率分别为5.0%/3.6%，分别同比下降0.2/3.7pcts，管理费用率下降主要系公司加强费用管控，22 年管理费用同比基本持平。4）综合来看，公司22 年/22Q4 销售净利率分别为18.0%/-5.1%，同比下降5.8/11.2pcts。

    　　疫情相关产品增长势能仍有延续，公司计划全年收入双位数增长。疫情影响下消费者健康意识增强，对蛋白质粉和维生素C 等产品需求增强，相关产品增长势能在今年一季度仍有延续。公司在年报中计划23 年收入实现双位数增长，从渠道拆分看，线上业务预计成为公司增长的主要来源；从产品拆分看，23 年公司将Life-Space、主品牌中的线上专供品、健视佳、健安适等作为重点，带动公司业绩增长。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司线上直营占比逐步提升，公司仍将加大费用投放，我们下调公司2023-2024 年归母净利润预测分别至17.02/20.00 亿元（分别下调10%/8%），引入2025 年归母净利润预测为22.85 亿元，折合2023-2025年EPS 分别为1.00/1.18/1.34 元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别为22x/19x/16x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。