事件：公司发布2022 年半年度业绩公告，22H1 实现营业收入42.21 亿元，同比+0.55%；归母净利润10.48 亿元，同比-23.55%。其中，22Q2 实现营业收入19.41 亿元，同比-1.76%；归母净利润3.85 亿元，同比-30.56%。

    疫情反复下，22H1 收入增长承压。（1）分品牌看：22H1①主品牌“汤臣倍健”

    实现收入23.6 亿元，yoy-7.9%。②关节护理品牌“健力多”实现收入7.3 亿元，yoy-13.8%。③“Life-Space”国内实现收入1.8 亿元，yoy+49.7%；境外LSG实现营业收入3.8 亿元，yoy+23.8%（按澳元口径为0.8 亿澳元，同比+32.7%）。

    （2）分渠道看：22H1①线下渠道收入约占境内收入的82%，收入yoy -7.0 %。

    受疫情反复影响，线下门店客流量下滑，导致国内线下业务收入下降。尽管近几年药店行业增长略显乏力，汤臣倍健在药店渠道的份额仍稳中有升，公司在线下药店渠道的竞争优势依然稳固，静待疫情修复带动线下业务好转。②线上渠道收入yoy-17.8%。公司近几年重点发展线上渠道，在传统电商流量遇到瓶颈的背景下，公司积极提升线上直营占比，提高线上费用投放效率。除此之外，在线上渠道，产品端公司加大非保健食品的发展；渠道端拓展抖音等新电商渠道。境内外经销商2022 年上半年减少130 家至1041 家，其中境内经销商减少123 家至947 家；境外经销商减少7 家至94 家。

    费用投放大幅增加致净利率下滑。（1）2022 年上半年/2022Q2 公司毛利率分别为69.35%/69.04%，同比+2.42/+2.05 pcts，主要系线下渠道及境外毛利率改善。（2）2022 年上半年/2022Q2 公司销售费用率分别为31.97%/ 39.13%，同比+8.75 /+10.21pcts，销售费用率的大幅提升主要来自平台费用及品牌推广费用的增加；营养天团推广费用及线上渠道数字媒体投放增加导致22H1 市场推广费用同比增加147.5%；电商新平台投入增加以及线上直营收入增加导致22H1平台费用同比增加88.3%。（3）2022 年上半年/2022Q2 公司管理费用率分别为5.09%/5.66%，同比+1.09/+0.48pct。（4）综合来看，2022 年上半年/2022Q2公司销售净利率分别25.05%/20.23%，同比-8.02/-8.30pcts。

    盈利预测、估值与评级：考虑到疫情形势仍有不确定性，公司今年起加大费用投放，费用投放效果仍需进一步跟踪，我们下调公司2022-2024 年归母净利润预测分别为17.01/19.76/23.20 亿元（分别较前次下调16.7%/18.2%/18.4%），折合2022-2024 年EPS 分别为1.00/1.16/1.36 元，对应2022-2024 年PE 分别为18x/16x/13x，维持“增持”评级。

    风险提示：经济增速放缓压力加大、行业竞争加剧、食品安全问题。