VDS 行业发展空间较大、集中度较低。国内膳食营养补充剂（VDS）发展历史尚短，居民的消费意识和习惯尚未完全建立。VDS 在渗透率、消费粘性、人均消费金额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中2021 年中国膳食营养补充剂人均消费20 美元，约为美国的20%。我们认为人口老龄化、国民健康意识不断加强都将有力推动行业长期发展。据欧睿数据，2008 年国内VDS 市场零售额为596.75 亿元，2021 年为1891.9 亿元，2008-2021 年CAGR 为9.28%。欧睿预测到2026 年市场零售额会达到2515.67 亿元，2021-2026 年CAGR 为5.86%。目前行业集中度比较低，据欧睿数据，汤臣倍健市占率从2019 年超越无限极成为行业第一，2021 年市占率为10.3%，稳居行业第一位。

    公司是行业标杆企业。汤臣倍健创立于1995 年，2002 年系统地将膳食营养补充剂（VDS）引入中国非直销领域，2010 年在创业版上市，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业。2021 年公司营收为74.31 亿元，同增21.93%，2007-2021 年CAGR 为40%，2021 年公司扣非后归母净利润为15.4 亿元，同增34.59%，2007-2021 年CAGR 为37.03%。

    公司研发实力行业领先。公司拥有丰富的产品线，截至2021 年末，公司拥有158 个保健食品注册批准证书及137 个保健食品备案凭证，其中2021 年公司取得23 个保健食品注册批准证书及25 个备案凭证。截止2021 年末，公司研发人员数量为317 人，数量占比8.15%，研发占营收比例为2.02%，在境内合计拥有290 项专利权，其中2021 年新增59 项专利权。2022 年公司提出向强科技企业转型，未来每隔两三年都能推出一款自主研发的高科技含量重功能产品。

    大单品策略成长可期。2017 年公司启动大单品策略：①优选产品强的单品；②借助公司已经搭建的销售体系，迅速提高大单品终端覆盖率；③在品牌推广端优先匹配专项资源。2021 年各主打品牌销售情况：①主品牌“汤臣倍健”

    实现收入44.45 亿元，同增24.36%。②关节护理品牌“健力多”实现收入14.08 亿元，同增7.46%。公司预计2022 年健力多储备产品的保健食品注册批文有望获批，补充产品线后有望带动品牌快速增长。③“Life-Space”国内实现收入1.84 亿元，同增36.33%；境外LSG 实现营业收入6.59 亿元，同增16.20%（按澳元口径为1.36 亿澳元，同比增长14.18%）。2022 年公司将加大Life-Space 的资源投入，以推动国内渠道高速增长。

    2022 年继续推动“带来增量利益”的线下销售变革。为了支持多个大单品运营及新品牌、新品类的长期发展，公司2020 年启动经销商裂变计划；2021 年7 月启动线下销售变革，启动线上线下一体化运营机制变革，解决内部资源分配问题；2022 年将继续推动以“带来增量利益”为核心的线下销售变革，主要落脚点包括：①全营销链数字化打造，②组建千人营养天团。

    在药店渠道拥有高壁垒，线上渠道快速增长。经过多年积累，公司在药店渠道具有绝对领先优势，建立了较强的壁垒。疫情影响下全国药店渠道保健食品销售增长乏力，公司在药店渠道的增长远超行业增速，市占率稳中有升。2021 年公司境内线上渠道同比增长45.9%，其中主品牌线上专供品同比增长近70%。

    盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.13/1.31/1.55 元，可比公司22 年PE 在16-47 倍。我们认为公司作为VDS 行业标杆企业，随着疫情影响逐渐消除、大单品逐渐放量、渠道改革红利逐渐显现，未来有望保持较快增长，给予一定估值溢价，给予公司22 年25-30 倍PE，对应合理价值区间28.25-33.9 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。疫情反复；行业竞争加剧；监管趋严；食品安全等。