事件：2021 年，公司实现营业收入74.31 亿元，同比+21.93%；归母净利润17.54亿元，同比+15.07%；其中，21Q4 实现营业收入14.03 亿元，同比+32.06%；归母净利润0.91 亿元，同比+58.64%，业绩符合预期。

    　　“Life-Space”国内推广顺利，公司市场份额稳居行业第一。根据Euromonitor，2021 年公司销售额市占率为10.3%，稳居行业第一。（1）分品牌看：2021 年全年①主品牌“汤臣倍健”实现收入44.45 亿元，yoy+24.36%，主要系线上渠道增长及麦优并表。②关节护理品牌“健力多”实现收入14.08 亿元，yoy+7.46%。③“Life-Space”国内实现收入1.84 亿元，yoy+36.33%；境外LSG 实现营业收入6.59 亿元，yoy+16.20%（按澳元口径为1.36 亿澳元，同比增长14.18%）。其中，21Q4①主品牌实现收入8.02 亿元，yoy+35.47%。②关节护理品牌“健力多”实现收入2.52 亿元，yoy+10.04%。③“Life-Space”

    　　国内实现收入0.19 亿元，yoy+1800%；境外LSG 实现营业收入1.63 亿元，yoy+24.43%。目前Life Space 已覆盖公司已有国内药店渠道的40%-50%，21年在药店渠道的收入增速大约60%。

    　　（2）分渠道看：2021 年全年①线下渠道收入约占境内收入的64.29%，yoy+8.58%；其中21Q4 药店渠道收入增长超过40%。截至2021 年末，公司共拥有境内/境外经销商1070/102 家，分别变化-55/+7 家。②线上渠道收入yoy+45.88%。公司2022 年收入增速目标为20%，线下将通过千人营养天团和经销商来创新终端动销、服务模式；线上增速期望超过公司整体收入增速，并在保障线上收入增长的同时进一步提升线上经营利润率。

    　　销售费用率大幅增加，致21 年净利率下滑：1）21 年公司销售毛利率为66.06%，同比提升3.25pcts。2）21 年公司销售费用率为33.35%，同比提升3.51pcts，主要受广州麦优并表、平台费用及市场推广费增加所致。公司预计2022 年销售费用率仍保持较高水平。3）21 年公司管理费用率和研发费用率分别为5.22%和2.02%，分别同比-1.91/-0.28pcts，管理费用率下降主要系管理人员整体薪资下降。4）综合来看，公司21 年销售净利率为23.77%，同比下降1.57pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2023 年归母净利润预测分别为22.53/27.71 亿元，引入2024 年归母净利润预测为31.83 亿元，折合2022-2024年EPS 分别为1.33/1.63/1.87 元，当前股价对应2022-2024 年PE 分别为19x/15x/13x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。