21 年业绩符合预期，22 年定调提质

    公司发布2021 年年报，2021 年营收74.3 亿（同比+21.9%），剔除麦优并表后同比+15.4%，归母净利17.5 亿（同比+15.1%），业绩符合预期（前次业绩预告21 年归母净利16.0~19.1 亿）；对应21Q4 营收/归母净利14.0/0.9亿（同比+32.1%/+58.6%）。2022 年被定位为公司的经营质量年，公司将根据2021 年明确的系列重大变革方向，聚焦重大项目，在研发/生产/品牌/服务等方面沉心提“质”，实现有质量的收入增长。公司目标22 年收入同比+20%，我们看好其通过大单品推广+品牌势能释放+渠道优势延续增长势能，预计22-24 年EPS 为1.30/1.59/1.91 元，参考可比22 年平均PE25x（Wind 一致预期），目标价32.50 元，维持“买入”。

    多品种全线出击，线上渠道表现亮眼

    分品牌，2021 年汤臣主品牌收入44.5 亿（同比+24.4%），21 年收入增长提速，关节护理品牌健力多收入14.1 亿（同比+7.5%），Life-Space 国内产品收入1.8 亿（同比+36.3%），LSG 境外收入6.6 亿（同比+16.2%）。分渠道，21 年境内业务线下/线上营收分别同比+8.6%/45.9%，线上收入占境内收入比例同比+6.9pct 至35.7%，线上业务收入实现快速增长，主要系麦优并表及公司战略上重视发展线上渠道，与京东/天猫等平台深度合作，提升电商运营能力。2021 年公司经销渠道/线上直营收入61.0/12.8 亿，同比+8.8%/+71.2%，21 年末公司境内/境外经销商1070/101 家，同比-55/+7 家。

    产品结构调整致毛利率上行，费用投放抬升品牌势能2021 公司整体毛利率同比+3.2pct 至66.1%，其中经销/直营模式的毛利率分别+3.1/+0.9pct 至65.6%/72.0%，系麦优并表影响及2020 年底蛋白粉价格调整、产品结构变化所致。2021 年销售费用率同比+3.5pct 至33.4%，系麦优并表、销售体系改革下短期平台及品牌推广费/广告费用投放大幅增加，抬升品牌势能，预计2022 年将通过精准营销、降本增效等措施使得销售费用率回归合理水平。2021 年管理费用率同比-1.9pct 至5.2%，费用控制成效显著，此外，2021 年公司收到政府补助等非经常收益共2.1 亿（2020 年为3.8 亿），最终录得扣非归母净利率20.7%，同比+1.9pct。

    期待变革带来经营质量改善，维持“买入”评级公司以年轻化变革为基础，我们看好其未来业绩成长的持续性，上调盈利预测，预计22-23 年EPS 为1.30/1.59 元（前次1.17/1.43 元），2024 年EPS为1.91 元，参考可比22 年平均PE 25x（Wind 一致预期），给予其22 年25x PE，目标价32.50 元（前次30.42 元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，新品推广低于预期，食品安全问题。