投资要点

    公司率先将膳食营养补充剂引入非直销领域,打造品牌成长为行业龙头。汤臣倍健2002 年正式进军国内膳食营养补充剂市场,在国内率先将膳食营养补充剂引入非直销领域并取得先发优势,在药店渠道形成壁垒。且公司通过全球优质原材料进口保障产品品质,通过姚明代言、线上线下多维度推广成功塑造品牌,2020 年在中国维生素与膳食营养补充剂领域市占率第一,达到10.3%。

    中国VDS 行业政策监管调整到位,预期未来严监管成为常态,行业保持稳健增长,市场集中度有提升空间。行业监管从宽松粗放走向全面严格,准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变,对“夸大宣传”等乱象进行严监管,执法力度显著提升,行业经营得到规范。对比美国、澳洲、韩国,行业监管趋严环境下我国VDS行业集中度有进一步提升空间。中国VDS 行业仍处发展中期,2021 年市场规模近2200 亿元,人均消费量23.4 美元,对标日本、韩国仍有5-6 倍成长空间,多项需求因素拉动VDS 行业成长,根据欧睿数据,预期2026 年VDS 行业市场规模将接近3000 亿元,2021-2026 年CAGR 为6.57%。

    渠道结构上直销份额下降、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长。分渠道来看,监管政策对直销渠道产生冲击最大,受权健事件影响直销份额大幅萎缩;受跨境电商和消费习惯转变影响,电商渠道高速成长;药店渠道在医保卡政策调整及疫情影响下占比有所下降。2021 年中国维生素和膳食营养补充剂渠道结构为电商40.6%、直销29.6%、药店20.1%,预期电商未来仍为主要增长渠道,药店渠道份额长期有望保持稳定。

    公司大单品战略出击,积极布局细分高潜赛道,有望多点开花。公司2017 年提出大单品战略,通过健力多的成功范例积累经验,进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵聚焦资源投放,提升费投效率。我们认为Life-space 具有成功基因,产品功效显著,适用人群广泛,成长可期。且舒百宁、健安适等多款产品定位多个细分高需求赛道,均在逐步培育推广中,未来有望多点开花。

    药店、电商双渠道龙头,药店渠道地位稳固,启动销售变革助力终端动销,电商渠道份额有待提升。在渠道端,公司率先进入药店渠道,终端网点广覆盖,且蓝帽子储备充足,龙头地位稳固。2020 年公司启动经销商裂变,建立主业、健力多、Life-space 三个独立的经销商体系,促进多元产品线共同发展。2021H2 公司启动销售变革,规范促销力度及赠品制度,保障渠道利润空间,并搭建千人营养天团助力终端动销,2022 年公司药店渠道有望迎来拐点。随着电商渠道崛起,公司启动电商品牌化战略大力发展线上渠道,境内主营业务收入中线上营收占比从2018 年的20.5%提升至2020 年的28.8%,据第三方数据,2020 年汤臣倍健品牌在天猫VDS 类目、京东医药保健行业中市场份额均位列第一。公司增资麦优提升电商运营能力,在电商渠道单独设立研发团队加速产品研发推新,未来电商份额有待进一步提升。

    投资建议:我们预期2021-2023 年公司实现营业收入72.42/87.71/107.03 亿元,同比增长18.8%/21.1%/22.0%;实现归母净利润17.98/22.12/27.01 亿元,同比增长17.9%/23.0%/22.1%;预期EPS 分别为1.06 元/1.30 元/1.59 元,对应PE 为25.4/20.6/16.9 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:电商渠道竞争加剧;新品推广不及预期;终端消费疲软;商誉减值风险