VDS 赛道优良，2025 年规模有望突破2000 亿元。（1）市场空间广阔。中国目前为全球第二大VDS 市场，预计2025 年市场规模将达2352 亿元。（2）市场集中度低。目前中国VDS 市场CR5 市占率仅30%左右，公司作为头部企业，市场份额提升空间较大。（3）VDS 产品渗透率低。目前我国各年龄段VDS 渗透率在10%-30%，与欧美国家仍有差距，成长性较好。未来全年龄段人群对于VDS产品接受度将会有不同程度提高，渗透率具备增长空间。

    　　产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力。公司品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力。公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多”、眼健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌“健乐多”、专业孕婴童营养品牌“天然博士”、护肝保健品牌“健甘适”

    　　等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-Space”等海外品牌，不断构筑和丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。2020 年公司以“4+2+1”为战略，多品种全线出击，激活整个VDS 业务。具体看，健力多+Life-Space 为主推大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳加钙咀嚼片为明星产品。此外，公司还进行了多种产品的储备，产品线积淀丰厚。

    　　募资扩充产能，线上线下渠道齐发力。募资计划扩充产能，护航中长期发展。

    　　2021 年，公司募集资金用以珠海基地五期、珠海生产基地四期扩产、澳洲生产基地建设项目。珠海生产基地四期扩产和珠海生产基地五期项目达产后，预计将新增片剂年产能64 亿片，较2019 年+84.75%，年均复合增速为11.93%；新增软胶囊年产能27 亿粒，较2019 年+58.91%，年均复合增速8.03%。线下监管政策稳定，线上线下渠道齐发力。电商品牌化战略助推线上渠道高速发展，公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2020 年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司在VDS 业务中建立主品牌与大单品之间相互独立的经销商体系。

    　　投资建议：公司系VDS 行业龙头，产品线完善，预计未来线下渠道仍将保持稳健增长，线上保持较高增速，目前公司估值与可比公司估值相当，考虑到新增产能的陆续投产且公司龙头地位，中长期具备较好成长性，估值有望进一步提升。预计2021-2023 年公司实现营业收入74.78/91.32/107.96 亿元；实现归属上市公司净利润17.49/22.04/26.24 亿元，对应EPS 为1.03/1.30/1.54 元，目前股价对应PE 为26/20/17 倍。参考其他食品行业22 年平均PE 估值水平，给予公司22 年26XPE，对应目标价33.80 元。

    　　风险提示：疫情冲击超预期，线下渠道扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。