销售及运营机制变革，21Q3 业绩阶段性承压

    　　10.25 日发布21 年三季报，21Q1-3 营收/归母净利/扣非净利60.3/16.6/15.7亿（ 同比+19.8%/+13.4%/+5.4% ）， 21Q3 营收/ 归母净利/ 扣非净利18.3/2.9/3.2 亿（同比-4.0%/-42.2%/-34.2%），业绩符合预期（前次预告21Q3归母净利同比-40%~-60%）；Q3 业绩承压系去年同期基数较高，21.7 月启动销售及运营机制变革对短期经营带来一定压力和挑战（预计影响将持续至22H1），同时Q3 部分地区疫情反复亦有影响。长期看，线下销售变革带来的全营销链路数字化将有利于强化品牌和市场规范管理、线上线下一体化变革将利于集团层面统筹性机制设立和资源归集，若模式跑通，将利于支撑利润率趋势向上。我们预计21-23 年EPS 0.96/1.17/1.43 元，参考可比22 年平均PE 26x（Wind 一致预期），目标价30.42 元，维持“买入”。

    　　境内线下业务承压，线上渠道持续提升竞争力

    　　分产品，21Q1-3 汤臣主品牌收入36.43 亿（同比+22.0%），关节护理品牌健力多收入11.56 亿（同比+6.6%）；Life-Space 国内产品收入1.65 亿（同比+26.0%）；其中21Q3 汤臣主品牌/健力多营收同比-7.2%/-28.2%，Q3 收入降速系经营相关变革对短期经营带来一定压力，叠加疫情反复对线下业务产生影响。21Q3 境外LSG 营收1.9 亿，同比+45.5%，实现高增。分渠道，21Q1-3 境内业务线下/线上营收同比+5.5%/57.8%，线上增长较快系麦优并表影响及公司战略重视发展线上渠道，与京东/阿里等平台深度合作，提升电商运营能力，21Q1-3 线上收入占境内收入比例同比+7.9pct 至30.8%。

    　　费用投放增加至净利率同比下滑，经营变革有望支撑利润率长期趋势向上21Q3 公司整体毛利率同比+1.2pct 至66.4%，系麦优并表影响及20 年底蛋白粉价格调整、产品结构变化所致。21Q3 销售费用率同比+12.0pct 至36.3%，系麦优并表、销售体系改革下短期平台及品牌推广费、广告费用投放大幅增加；21Q3 管理费用率同比+0.9pct 至6.4%，此外21Q3 收到政府补助、金融资产公允价值变动损益及投资收益等非经常性收益共-0.29 亿（20Q3 为0.17 亿），21Q3 最终录得扣非归母净利率17.5%，同比-8.1pct。

    　　期待变革带来经营质量改善，维持“买入”评级考虑到经营变革对短期经营带来一定压力，导致收入增长可能有所放缓，我们小幅下调盈利预测，预计21-23 年EPS 0.96/1.17/1.43 元（前次1.01/1.23/1.50 元），参考可比22 年平均26x PE（Wind 一致预期），给予其22 年26x PE，目标价30.42 元（前次34.34 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。