3Q21 业绩基本符合此前业绩预告

    　　公司公布1-3Q21 业绩：收入60.3 亿元，同比+19.8%；归母净利润16.6亿元，同比+13.4%；扣非归母净利润15.7 亿元，同比+5.4%。3Q21 收入18.3 亿元，同比-4.0%；归母净利润2.9 亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润3.2 亿元，同比-34.2%。收入略低于市场预期，主因线下业务与健力多表现低于预期；业绩位于此前预告指引区间，基本符合市场预期。

    　　发展趋势

    　　3Q 销售变革与疫情拖累线下收入增长承压，线上表现稳健。剔除麦优并表贡献，我们测算公司3Q 收入同比-9%，其中境内线下收入录得同比双位数下滑，我们认为主因：1）自7 月公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，加强市场规范管理、赠品管理，短期对公司及渠道带来一定压力；2）3Q 疫情散点爆发影响线下销售。3Q 公司境内线上渠道保持稳健增长，主因京东及新兴电商渠道表现良好。分产品看，3Q 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品收入分别同比-7%/-28%/+9%，健力多下滑明显主因其线下销售占比相对高且品类相对单一，受损最大。海外LSG 业务3Q 供应链影响得到改善，表现强劲，收入+46%。

    　　3Q 费用投入提高下利润承压，4Q 低基数下扣非净利润有望有较好表现。

    　　受益于麦优并表贡献、去年4Q 蛋白粉提价等，3Q21 毛利率同比+1.2ppt至66.4%；广州麦优并表、品牌推广费及平台费用增加，叠加3Q 公司在渠道变革额外费用投入，如平台建设、营养师团队搭建，3Q 销售费用率36.3%，同比+12.0ppt，创近年来单三季度最高水平。因费用率大幅提升，3Q 净利率同比-10.5ppt 达15.9%，使利润高基数下较大幅度回落。我们预计公司全年费用率同比基本持平，考虑去年4Q 公司费用投放大幅增加，我们预计4Q 费用率同比有望下行，扣非净利润低基数下有望有较好表现。

    　　变革影响持续至1H22，期待业务逐渐复苏及经营效率提升。展望4Q21 与明年，公司表示将继续推进线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，并预计将持续至1H22。我们预计公司4Q21 与明年收入短期或仍有所扰动；但我们预计变革边际影响减弱后，公司线下业务有望逐渐复苏，同时期待变革后公司经营效率实现提升。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前交易在24/20 倍2021/22 年市盈率。考虑线下业务承压，我们下调2021/22 年净利润预测5.0%/7.3%至17.6/20.8 亿元；考虑行业估值水平下移，我们下调目标价17%至30 元，对应29/25 倍2021/22 年市盈率和21%股价上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　线上竞争加剧，行业监管变化，疫情反复。