事件： 2021 年 8 月 5 日，汤臣倍健发布 2021 年中报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润 41.98/13.71 亿元，同比+34.32%/+42.55%；21Q2 实现营业收入/归母净利润 19.75/5.55 亿元，同比+21.18%/+29.86%。

    　　主品牌增速较快，大单品增长稳健：公司上半年业绩增长较快，主要系公司旗下各主要品牌的销售实现较快增长以及广州麦优并表影响所致。

    　　（1）分品牌看：2021 年上半年①主品牌“汤臣倍健”实现收入 25.63 亿元，yoy+40.69%。②关节护理品牌“健力多”实现收入 8.50 亿元，yoy+29.25%。

    　　③“Life-Space”国内实现收入 1.18 亿元，yoy+34.53%；境外实现营业收入3.04 亿元，yoy+0.21%（按澳元口径为 0.61 亿澳元，同比下降 6.99%）。其中，澳洲本地销售较去年同期有所下降，主要系 LSG 澳洲本地业务受去年疫情期间免疫类产品需求大基数较高，以及因澳洲疫情封境致使代购和游客采购下降的双重影响；跨境电商主要平台业务仍保持高速增长。

    　　（2）分渠道看：2021 年上半年①线下渠道收入约占境内收入的 71.71%，yoy+24.18%；②线上渠道收入 yoy+79.72%，若剔除麦优并表影响，我们预计线上收入依然有双位数增长。境内外经销商 2021 年上半年减少 55 家至 1164 家，其中境内经销商减少 73 家至 1052 家；境外经销商增加 18 家至 112 家。经销商裂变政策下，有利于公司对渠道做更精细化的管理，便于大单品战略的实施。

    　　Q2 毛利率显著提升，麦优并表拉升销售费用：（1）2021 年上半年/2021Q2 公司毛利率分别为 66.93%/66.99%，同比+1.44/+3.24pcts，主要系麦优并表带来的影响和公司规模效应的逐步体现。（2）2021 年上半年/2021Q2 公司销售费用率分别为 23.21%/28.92%，同比+6.16/+7.73pcts，销售费用率的大幅提升，一方面来自麦优并表，另一方面来自平台费用及品牌推广费用的增加。（3）2021年上半年/2021Q2 公司管理费用率分别为 4.00%/5.18%，同比-1.80/-0.70pct.

    　　（4）综合来看，2021 年上半年/2021Q2 公司销售净利率分别 33.07%/27.12%，同比+2.23/+2.15pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑公司主品牌和大单品保持稳健增长，新三年规划下公司战略较为清晰，上调公司 2021-23 年收入预测分别为 80.09/98.61/118.75亿元（较前值+4.7%/+6.5%/+6.0%），上调 2021-23 年归母净利润预测分别为19.48/23.55/27.71 亿元（较前值+11.4%/+11.2%/+7.8%），折合 2021-23 年EPS 分别为 1.15/1.39/1.63 亿元，当前股价对应 2021-23 年 PE 分别为25x/21x/18x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增速放缓压力加大、商誉减值风险、食品安全问题。