2020 年业绩符合预期，预告1Q21 净利润同增35-55%公司公布2020 年业绩：2020 年收入61 亿元，同比+ 15.8%；归母净利润15.2 亿元，同比+45.7%（未计提商誉和无形资产减值情况），扣非净利润11.4 亿元，同比+17.7%（未计提商誉和无形资产减值情况），与业绩预告一致，符合预期。公司预告1Q21 净利润同增35-55%，我们测算扣非净利润同增27-48%，预计主要由于春节备货节奏后移、线下渠道复苏、线上增长等。

    　　发展趋势

    　　春节后移等多重因素致4Q 收入增速放缓，线上业务表现亮眼。

    　　扣除麦优约1.64 亿元并表收入，公司4Q 收入同增约2%，较前三季度放缓，其中线下销售同比录得下滑。分产品看，4Q 主品牌表现好于大单品，健力多、Life-Space 国内产品全年收入同增10.4%/2.3%。我们认为4Q 收入疲软主要由于1）春节备货节奏后移，经销商4Q 备货积极性下降；2）Life-Space 4Q 聚焦渠道去库存和终端动销，亦有产品结构调整致4Q 报表口径收入较低；3）蛋白粉产线技改影响供应、提价10%消费者短期存在消化过程。

    　　线上方面，阿里线上数据显示4Q 公司线上销售增速强劲（+38%），扣除麦优并表因素4Q 线上收入增速超30%，带动全年线上占比提高至约29%，主要受益于行业销售渠道线上化趋势，也反映公司电商数字化等举措成效明显。

    　　4Q 毛利率承压，费用投入加码利好中长期竞争力提升。4Q 毛利率同比-7.6ppt，主因产品结构变化及会计准则调整（部分经销费用抵扣收入，物流费用计入成本）。公司4Q 加大广宣费用投入，单季度销售费用创历史新高，反映公司对长期品牌建设的重视，我们认为有望中长期利好品牌力提升，为公司核心市场策略赋能。

    　　1Q 有望迎来开门红，2021 年收入增速指引30%。据阿里线上数据，1/2 月公司线上增速分别61%/38%，表现强劲，我们预计公司1Q收入有望凭借线上业务强劲、春节备货及低基数实现开门红。我们看好公司2021 年继续深化线上渠道、完善产品矩阵战略，全年收入增速指引30%，超过此前市场预期。我们预计全年健力多、Life-Space 国内产品有望贡献增长动力，线上渠道在后疫情时代及公司电商数字化举措下有望延续高增趋势，4Q20 品牌建设投入亦有望于今年显现成效，推动收入增长。今年公司推出全新大单品舒百宁，定位心脑血管健康，并有望于上半年铺货，公司大单品矩阵进一步强化。

    　　盈利预测与估值

    　　公司交易在23.3/18.7 倍2021/22 年市盈率。考虑收入增长或好于我们预期，上调2021/22 年净利润预测2.9%/8.4%。维持目标价32 元不变，对应32/26 倍2021/22 年市盈率和37%股价上行空间。

    　　维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　线上竞争加剧，行业监管变化，疫情反复。