投资要点：

    事件：公司发布20 年报。报告期内公司实现营业收入60.95 亿元，同增15.8%；实现归母净利润15.24 亿元，上年同期亏损3.56 亿元，剔除19 年LSG 商誉及无形资产减值影响后同增45.7%；扣非归母净利润11.44 亿元，剔除19 年LSG 商誉及无形资产减值影响后同增17.8%。基本EPS 为0.96 元。分红方案为每10 股派发现金7 元（含税），分红率72.61%。测算20Q4 实现营业收入10.62 亿元，同增20.6%；归母净利润0.57 亿元，上年同期亏损15.47 亿元；扣非归母净利润为-3.43 亿元。我们在20 年业绩前瞻中预测全年公司收入、利润分别为61.3、15.2 亿元，基本符合预期。同时，公司发布21 年一季报业绩预告，预计21Q1 实现归母净利润7.22-8.29 亿元，同增35%-55%。

    投资评级与估值：考虑政府补助等非经常项目带来的利润贡献及高增长目标，略上调21-22年盈利预测，新增23 年。预计21-23 年归母净利润分别为16.9、20.4、23.7 亿元（21-22年前次为16.8、19.6 亿元），分别同比增长11%、21%、16%，对应EPS 分别为1.07、1.29、1.50 元，最新收盘价对应21-23 年PE 分别为22、18、16x，维持增持评级。21年公司开启新三年规划元年，并制定高收入增长目标，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，同时以两大形象产品和两大明星产品多引擎推动主业增长，此外公司将推出新一大单品“舒百宁”，卡位高潜功能细分品类。疫情后时代，我们认为消费者长期将更关注自身的健康追求及免疫力提升诉求，有利于VDS 行业持续扩容，龙头把握机会进行消费者教育及品牌宣传，市场份额有望继续提升。

    去库存致Q4 线下渠道下滑，轻装上阵迎21Q1 开门红，电商渠道延续高增长。1）境内业务方面：分渠道看，20 年公司线下渠道收入占比71%，同比增长1.44%（Q1-Q3 为5.32%）；线上渠道收入占比29%，同比增长62.77%（Q1-Q3 为49.72%），其中广州麦优并表贡献收入2.66 亿元。分品牌看，主品牌“汤臣倍健”实现收入35.78 亿元，同增11.41%（Q1-Q3 为9.43%）；大单品“健力多”实现收入13.13 亿元，同增10.37%（Q1-Q3 为12.21%）；Life-Space 国内产品实现收入1.32 亿元（Q1-Q3 为1.31 亿元）。

    单Q4 来看，线下渠道略有下滑，预计主因母婴等渠道拖累，叠加公司主动控制发货节奏，确保渠道库存良性以迎21Q1 开门红。全年评估来看，2020 年我国药店VDS 行业整体增速为-16.9%，汤臣倍健药店渠道增速实现2.6%，引领行业实现逆势增长，竞争优势进一步扩大。20 年公司进行经销商裂变及体系调整，强化渠道细作及子品牌运营，20 年末公司经销商合计1219 家，较19 年末增加593 家。线上渠道高速增长，20 年公司增资控股电商运营商广州麦优并初步完成电商业务架构调整，形成以广州麦优和广东佰悦为两大境内电商运营主体，在最大限度管理放权下，建立相对独立自主、高效灵活的管控体系，报告期内公司电商数字化进展顺利，打通了站内站外全链路，ROI 和品牌消费者资产库总数（AIPL）显著提升，带动线上业务实现高增长。2）境外业务方面：LSG 实现收入5.67 亿元，同增23.9%（分部间抵消后同增25.6%）。Life-space 澳洲业务取得恢复增长，同时公司通过跨境板块开拓新的电商渠道，贡献收入增长动力。

    费用投放大幅收窄，盈利能力显著提升。20 年公司毛利率为62.8%，同降3.0pct；其中，20Q4 毛利率为50.5%，同降7.6pct，预计主要系Q4 经销商返利结算、产品结构及电商渠道占比提高所致。20 年公司销售费用率29.8%，同比下降1.5pct，其中，20Q4 销售费用率为77.4%，同比提升27.7pct，Q4 费用投入增加预计主因麦优并表影响、品牌投入加大及渠道费用投入大幅增加所致，公司全年整体销售费用率保持平稳，与年初指引一致。20 年管理/研发/财务费用率分别为7.1%/2.3%/0.2%，同比-1.0pct/-0.1pct/0.0pct。20 年公司非经常性项目贡献收益较多，其中，非流动资产处置损益1.03 亿元（主因公司投资基金EVER ALPHA FUND L.P 处置其投资的部分股权取得的投资收益），公允价值变动损益2.60 亿元（主要系公司投资的基金EVER ALPHA FUND L.P 持有的股权公允价值变动收益），20 年非经常性损益合计3.80 亿元，上年同期为0.75 亿元。

    立足新三年规划元年，框定21 年收入高增目标。21 年为公司新三年规划的开局之年，公司计划实现营业收入同比增长30%，同时，预计销售费用率将维持过往三年水平，并通过精准营销、降本增效等措施确保稳中略降。展望21 年，产品布局方面，公司将布局更多大单品新赛道，全面布局高潜细分市场，同时以两大形象产品和两大明星产品多引擎推动主业增长。公司将推出新的大单品“舒百宁”并不断完善大单品矩阵，卡位高潜功能细分品类。同时，主品牌“汤臣倍健”继续将蛋白粉和多种维生素矿物质片作为形象产品双拳出击，持续夯实主品牌形象。以牛乳初加钙咀嚼片和褪黑素作为明星产品，带动细分品类实现持续高速增长。2020 年公司正式布局功能食品业务并推出 “每日每加”子品牌，2021 年，公司将针对功能食品业务建立独立的业务体系及零售网络体系，打开新业务空间。

    核心假设风险：政策变化导致的需求波动，新品推广低于预期，食品安全问题

    股价表现的催化剂：大单品表现超预期