投资要点

    　　事件

    　　3 月6 日，公司公告2020 年报及2021 年一季度业绩预告。2020 年公司实现营收60.95 亿元（同比+15.83%），归母净利润15.24 亿元（同比+528.29%），扣非净利润11.44 亿元（同比+365.82%），剔除19 年商誉及无形资产计提减值影响，公司归母净利/扣非净利同比分别+45.71%/+17.81%；2021年Q1 公司预计实现归母净利7.22 亿元~8.29 亿元，同比+35%~55%。

    　　2020 年收入增长16%，扣非且剔除无形资产减值的净利增长18%1）2020 年，归母净利增速（+528.29%）/扣非净利增速（+365.82%）高于营收增速（+15.83%）；剔除19 年商誉及无形资产计提减值影响，归母净利/扣非净利分别+45.71%/+17.81%；公司归母净利增速较营收增速快的主要原因为：a）2020 年公司非经常性收益为3.80 亿元，同比+409%，主要是EAF 基金的公允价值变动及处置部分股权；b）销售费用率/管理费用率分别-1.53pct/-1.04pct（至29.84%/7.13%，分别增利0.81/0.55 亿元）；分渠道看，境内线下/线上营收分别为39.09/12.07 亿元（占比71.21%/28.79%），同比+1.44%/+36.63%，线上业务增速亮眼；分产品看，主品牌汤臣倍健/关节护理品牌健力多实现营收35.78/13.13 亿元（同比+11.41%/+10.37%），LSG 营收6.99 亿元（境内+境外），境外LSG 营收5.67 亿元（分部间抵消后同比+25.57%）。2020Q4，公司实现营收10.62亿元（同比+20.59%），归母净利润0.57 亿元（较上年同期增16.04 亿元），扣非净利润-3.43 亿元（较上年同期亏损收窄12.23 亿元）。

    　　VDS 产品矩阵持续丰富，电商品牌化+经销商裂变激发渠道活力1）“4+2+1”战略下VDS 产品矩阵持续丰富：公司VDS 产品多品种全线出击，已推出健力多（骨关节健康）/健视佳（眼部健康）/健甘适（养肝护肝）/健乐多（运动营养）/天然博士（孕婴童营养）等品牌，其中健力多大单品17-20 年营收CAGR 达54.85%；公司旗下益生菌大单品Life-Space于20 年1 月获蓝帽子，有望复制健力多成长轨迹；公司立足VDS 领域优势，产品矩阵有望向上延伸至非处方药（OTC）、向下延伸至功能食品，向打造大健康产业生态圈进发；2）“电商品牌化”

    　　聚焦年轻群体精准沟通：2019 年公司实施电商品牌化3.0 战略，加码年轻化线上专供产品、拓展社交电商及内容电商渠道，同时聚焦电商数字化系统建设，20 年公司在天猫VDS 类目/京东医药保健类目市场份额分别为6.98%/15.5%，均为行业第一；3）渠道裂变支撑大单品运营：公司已为VDS业务建立主业、“Life-Space”、“健力多”三个独立经销商体系，优化经销商对单品的资源配置、保障大单品费用投入与终端服务，助力加速渗透下线城市；20 年末公司经销商数量1,219 个，同增94.73%，药店渠道VDS 销售收入逆势增长2.6%（全行业药店渠道VDS 销售同比-16.9%）。

    　　研发实力为产品创新奠基，强服务力+品牌力赋能渠道提效1）研发实力强劲，资质资源领先同行：公司持续加码研发投入，已构建膳食营养补充剂、OTC 等多业务研发体系，截至20 年末研发人员数量占比达9.76%，20 年研发费用1.37 亿元，18-20 年研发费用CAGR 达16.91%；截至20 年末公司拥有142 个保健食品注册批准证书及112 款保健食品备案凭证，资质数量远超同行，夯实产品创新根基；2）强服务能力稳固渠道地位：公司通过多种方式服务于消费者、零售终端销售人员、经销商；20 年公司开展营养学院特训营活动逾10,000 场，累计服务零售终端店员约40 万人；同期公司直播活动累计为约160 万消费者提供线上知识教育服务，并自建“YOU 营养”小程序通过直播等方式触达消费者，通过全方位、多角度方式提升渠道及终端服务水平、增强客户粘性，目前公司药店渠道市占率超过30%，领先同行竞对；3）强品牌力赋能渠道提效：公司以明星代言、活动推广、广告投放等方式持续升级品牌形象，以科研实力提升消费者信赖度和品牌溢价能力，并通过外延并购+内部孵化形成丰富品牌矩阵，大单品品牌势能释放有望赋能渠道提效、支撑产品放量。

    　　投资建议

    　　公司是国内保健食品龙头，VDS 产品矩阵持续丰富，电商品牌化+经销商裂变计划激发渠道活力；研发实力为产品创新奠基，强服务力+品牌力赋能渠道提效，行业规范化趋势下，公司有望迎来快速发展期。预计2021-2023 年归母净利16.69/21.01/25.86 亿元，同比分别增长9.51%/25.86%/23.08%，对应3 月5 日估值为22.16/17.61/14.31 倍（市值370 亿元）。

    　　风险提示

    　　产品质量和食品安全风险；政策风险；商誉减值风险