事件：前三季度公司实现营业收入50.33 亿元，同比增长14.88%；归母净利润14.67 亿元，同比增长23.16%。其中20Q3 公司营收19.08 亿元，同比+35.17%，20Q3 归母净利润5.05 亿元，同比+55.82%，20Q3 扣非利润4.88 亿元，同比+70.50%。
线下渠道持续复苏，电商稳健增长，加之并表麦优催化，20Q3 收入增速35.2%超市场预期。
二季度以来随着疫情得到有效控制，公司逐步恢复了一系列终端动销和品牌宣传活动。从季度看，公司20Q1-Q3 收入增速分别为-5%、16.6%、35.2%，收入增速逐季改善。20Q3 剔除麦优并表贡献收入1.02 亿元，公司内生收入预计18.06 亿元，同比+28%较快增长。
1）分品牌看，主品牌、健力多驱动明显，益生菌稳步推进。前三季度公司主品牌收入29.86 亿元，同比增长9.43%；“健力多”收入10.84 亿元，同比增长12.21%；“Life-Space”国内产品实现收入1.31 亿元。
1-9 月海外LSG 实现收入0.92 亿澳元，同比增长25.81%；分部间抵消后同比增长30.69%。根据渠道调研，我们预计20Q3 主品牌、健力多收入增速均30%以上，“Life-Space”益生菌20Q3 预计4300 万元，海外LSG 继续稳健向上增长。展望Q4 及未来，看好健力多、主品牌恢复性增长，益生菌爆量接力，考虑去年低基数，季度收入环比加速逻辑逐渐验证，预计20Q4 收入增长更快。公司持续激活膳食营养补充剂（VDS）和“Life-Space”业务，产品矩阵呈梯队接力，为长期收入增长提供保障。
2）分渠道看，线上持续高增长，线下渠道复苏明显。根据公司公告，前三季度公司线下渠道收入约占境内收入77.09%，同比增长5.32%；线上渠道收入同比增长49.72%。根据我们渠道调研拆分，预计20Q3 公司电商收入增速维持55%以上增长，线下药店增速恢复至20%左右、线下母婴+商超等渠道随着产品线完善及渠道拓展有望实现较好增长。2020 年是公司“新一轮增长周期”三年规划的收官之年。公司制定了《2021-2023 年经营规划纲要》定位为从裂变走出蜕变，实现业务扩盘和持续较快增长的新三年，长期预计未来三年收入增速中枢在双位数稳健增长。
归母净利润增长56%超业绩预告指引上限，主因收入提速后规模效应凸显，销售费用率和管理费用率下降。1）并表麦优对20Q3 利润催化有限，内生增长为核心驱动力。公司20Q3 归母净利润5.05 亿元，预计8-9 月并表麦优利润仅1000-2000 万元贡献有限，我们估算内生利润增长在47%-53%同样超市场预期。公司20Q1-Q3 利润增速分别为7.5%、15.7%、55.82%，业绩逐季改善向上，继续验证我们的推荐逻辑。2）20Q3 公司毛利率65.3%同比下滑0.58pct 基本保持稳定，毛利率环比Q2 有所改善，主因线下渠道复苏后，动销拉动下前期Q1-Q2 库存逐渐向下，价格体系逐渐恢复。20Q3公司销售费用率同比-8.9pct 至24.3%下降幅度明显，主因广告费用率下降+收入提速后线下推广费用有所摊薄，凸显规模效应。同时20Q3 管理费用率下降2.2pct 至5.5%，财务费用率同比-0.73pct，整体看，费用率下行驱动净利率同比+3.51pct 至26.5%，释放利润弹性。
现金流稳健较快增长，扣非利润增速更快，麦优并表利好长期利润释放。
公司前三季度经营现金流量净额12.6 亿元，同比+ 66.34%快于利润增速，主因业绩加速及Q3 并购广州麦优所致；投资活动现金流量净额4.1 亿元，同比+ 31.84%，主因理财产品到期收回+并购广州麦优所致。公司20Q3 扣非利润4.88 亿元，同比+70.50%，实际盈利能力不断提升。我们认为并表麦优对Q4 及21 年利润释放增加利好，长期看好公司业绩稳健增长。
盈利预测及投资建议：看好公司产品、品牌、渠道协同发力。长期看，膳食营养补充剂行业增长潜力足，汤臣抗风险能力较强，2019 年公司收入增速21%远超行业，在VDS 市占率9.8%，超越无限极、安利成为行业第一。
中期看，2019 年股权激励业绩解锁条件为2020 年收入63.09 亿（比2018年增45%，比2019 年增长20%）提供强心针。短期看季度业绩环比改善较确定。考虑麦优并表利好，我们调整盈利预测为2020-2022 年公司收入分别为64、79、95 亿元（前次为65、78、92 亿元），同比+22%、+23%、+21%，利润分别为14.03、17、20.3 亿元（前次为13、1 5、18 亿元），同比+395%、+21%、+19%，对应PE 估值28X、23X、19.5X。
风险提示：食品安全风险、市场竞争加剧、医保政策收严对药店渠道影响。