3Q20 业绩好于我们预期

    　　公司公布3Q20 业绩：收入19.08 亿元，同比+35.2%（扣除麦优并表影响同比+28.0%），归母净利润5.05 亿元，同比+55.8%，扣非后归母净利润4.88 亿元，同比+70.5%，超过此前业绩预告指引高端和市场预期，主因公司线下业务收入恢复和费用率管控好于预期。

    　　发展趋势

    　　线下收入明显改善，线上增速保持稳健。扣除麦优并表影响，我们测算公司3Q 国内线下/线上渠道收入增速均在25-30%（1H 分别同比-4.4%/+46.8%），线下收入明显改善，线上保持稳健增长。我们判断线下终端活动恢复、广告投入力度加大、分销效率提升等因素是3Q 线下恢复高速增长的主要动力。3Q20 主品牌汤臣倍健、健力多均录得33.3%的同比高增长；第二大单品Life-space 于今年1 月获得保健食品批文，3 月开始铺货进行渠道渗透，3Q 铺货进展顺利，3Q 贡献收入4,300 万元左右，我们判断随网点覆盖数量与消费者教育顺利开展，Life-space 未来有望贡献更大收入增量。

    　　线上方面，阿里线上数据显示3Q 行业线上仍保持高增速，汤臣倍健（含健力多）3Q20 线上增速35%左右，增势稳健，我们判断线上收入增速环比略微回落主要因为上半年疫情催化下需求强劲，未来我们判断公司线上业务仍有望受益于多品类布局、线上线下整合营销等努力继续维持高速增长。LSG 境外业务3Q 分部间抵消后收入同比33.8%，环比1H 加速，主要由跨境电商业务增长驱动。

    　　展望4Q，我们判断在麦优并表、双十一旺季、线下复苏等良好趋势下，公司收入有望延续稳健增长态势。

    　　3Q 扣非净利润表现亮眼，费用率管控得当。3Q 毛利率水平同比基本持平，销售费用率24.3%，同比/环比-8.9/+3.1ppt，虽环比投入力度增大，但同比仍大幅下行，主要由于费用投放的效率提升。

    　　除麦优并表影响外，费用率提升为3Q 利润率改善的最大驱动因素，叠加收入超预期，3Q 录得70.5%扣非净利润增长，表现亮眼。

    　　我们预计4Q 公司或将继续加大费用投入，但考虑4Q19 费用率高基数，我们预计4Q 净利率同比有望继续改善（对比4Q19 扣除资产减值损失情形）。考虑1H20 疫情影响下营销活动无法开展导致1H20 费用率偏低，我们认为明年恢复正常品牌推广、终端活动后费用率或将较今年有所提升，但考虑产品结构升级、LSG 效率提升带来的潜在毛利率提升空间，我们认为明年公司利润率有望维持平稳。

    　　盈利预测与估值

    　　公司当前交易在26.1/21.9 倍2020/21 年市盈率。考虑到费用率改善好于预期，我们上调2020/21 年盈利预测5.8%/2.1%。我们维持32 元目标价，对应34.8/29.2 倍2020/21 年市盈率和33.3%上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　线上竞争加剧，行业监管变化，疫情反复。