公司近况

    　　我们近期参加了汤臣倍健中期交流会，与公司董事长、总经理等高管团队进行深入交流。我们看好中国膳食营养补充剂行业发展前景，亦看好公司兼具强劲的多渠道运作能力以及清晰的大单品矩阵规划，公司目前正积极推进经销商体系升级、电商数字化建设、用户资产运营等，份额有望长期保持领先且不断提升。

    　　评论

    　　推进经销商裂变计划，夯实线下渠道竞争壁垒。公司年初即提出经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司表示尽管上半年受疫情影响裂变进度有所延后，但目前经销商裂变的第一阶段基本完成，后续要看分销能力、独立的销售和团队能力等，需要一定时间周期去沉淀。我们认为构建主业、“健力多”、“Life-space”三个完全独立的经销商体系有助匹配4+2+1 多品种全线出击的市场策略；以地级市为单位进行裂变助力市场下沉；未达到裂变标准的区域将招募新经销商，有助以市场化的形式优化原有经销商结构，提升渠道推力。目前公司在线下药店渠道占据绝对领先优势，我们判断伴随经销商体系优化，渠道推力有望增强，公司不断夯实线下渠道竞争壁垒，份额有望实现长期提升。

    　　线上渠道优势逐步建立，推进电商数字化战略。根据第三方线上数据，公司在主流的电商平台均实现了首位的领先份额且提升趋势明确。我们认为，公司具备较好的线上专供品矩阵设计，逐步在线上胶原蛋白、蛋白粉等多个品类占据份额首位且有能力随份额提升实现品牌溢价；公司亦具备线上多平台运作的实力，通过产品升级、消费者资产升级、平台合作升级、粉丝营销升级、店铺形象2.0 升级、媒介数字化升级、内容数字化升级等举措不断夯实电商平台的布局；LSG 澳洲业务亦有希望通过跨境电商业务实现快速增长。此外，公司增资控股麦优，我们认为有助和线上团队形成合力，打造直达 C 端的数据分析和营销服务能力。

    　　益生菌业务趋势向好，步入健康成长轨道。公司表示看好成人益生菌补充剂市场，在阿里平台“Life-space”居益生菌市场首位；在药店渠道，“Life-Space”于年初取得保健食品注册批文，品牌动销恢复好于母婴渠道，我们预计下半年将加速贡献收入增量；澳洲跨境电商业务增长强劲。我们认为益生菌业务正步入良性成长轨道，国内外渠道架构梳理基本完成，今年起有望实现稳健增长。

    　　估值建议

    　　综合考虑麦优8 月起并表以及2H 销售费用投放力度或将加大，上调2020/2021 年收入预测3.2%/5.8%，但维持EPS 预测0.87/1.07元。上调目标价14%至32 元，对应2020/2021 年37/30 倍P/E，现价对应2020/2021 年29/23 倍P/E，距目标价有29%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　监管政策变化，行业需求波动，行业竞争加剧，疫情持续发