投资要点：

    　　事件。2020 年上半年，公司实现营业总收入31.25 亿元，同比增长5.23%；实现归母净利润9.62 亿元，同比增长10.96%；实现扣非归母净利润9.99 亿元，同比增长17.76%。2020 年单第2 季度，公司实现收入16.30 亿元，同比增长16.55%；实现扣非归母净利润4.74 亿元，同比增长31.73%。2020年上半年尤其是一季度由于新型冠状病毒肺炎疫情爆发，公司的经销商、供应商、零售商等均受到不同程度影响，导致公司的生产、市场及销售活动无法按期正常开展，对公司的经营造成一定影响；二季度随着疫情得 到有效控制，公司逐步恢复了一系列终端动销和品牌宣传活动，当季收入和业绩均实现一定增长。我们认为：（1）2 季度扣非归母净利增速高于收入增速，主要是市场支出等受疫情影响投放较少；（2）下半年随着疫情进一步缓解，公司收入增速有望进一步改善。

    　　线上占比进一步提升，境外业务上半年复苏显著。2020 年上半年，公司主营业务收入中,（1）境内业务方面：主品牌“汤臣倍健”实现收入18.22 亿元，同比下降1.81%；关节护理品牌“健力多”实现收入6.58 亿元，同比增长1.79%；“Life-Space”(简称LSG)国内产品实现收入0.88 亿元。分渠道来看，线下渠道收入约占境内收入的78.58%，同比下降4.35%；线上渠道收入同比增长46.83%。（2）境外业务方面：其中LSG 实现收入3.04 亿元，同比增长12.73%；分部间抵消后同比增长26.23%（按澳元口径：LSG 收入为0.66 亿澳元，同比增长16.74%；分部间抵消后同比增长30.73%）。

    　　对比2019 年：公司业务受到电商法及百日行动双重政策压力，业绩短期波折。

    　　我们认为，2020 年随着海外个人代购商的退出，海外市场库存及交易正逐步进入新常态；国内方面，老龄化、居民健康意识提高等趋势下，2019 年的短期波折不改膳食补充剂及营养健康食品的长期前景，公司作为规范运营的龙头企业尽管业绩短期承压，但中长期有望受益于市场规范下部分企业出清和行业公信力提升（根据公司2020 年半年报援引Euromonitor 的研究数据，2019 年公司在国内膳食营养补充剂行业的市场份额为9.2%，居行业首位，较18 年提升1.9 个百分点）。

    　　下半年健甘适、LSG 等产品推广望加速。2020 年，公司启动了组织架构，人才战略，产品、市场及经销商战略等多维度的改革升级。2020 年上半年由于疫情的影响，健甘适、LSG 等单品的上市及推广进度有所滞后，经销商裂变进度有所延迟。我们预计随着国内疫情缓解，健甘适、LSG 等的推广望加速，有望为公司带来新的增长机遇。

    　　投资建议及盈利预测。我们预计2020 年下半年随着疫情缓解，公司收入增长有望进一步提速，费用投放将逐步加大。

    　　我们预计2020-2022 年，公司EPS 分别为0.86、1.03、1.24 元/股，每股净资产分别为4.03、4.29、4.59 元/股；可比A 股公司2020 平均PE43.17 倍、PB9.34 倍，港股保健品公司H&H 国际控股2020 年PE15.36 倍、PB2.87 倍；给予公司2020 年30-35 倍PE（6.40-7.47 倍PB），6 个月合理价值区间在25.80-30.10 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。商誉减值风险，LSG 整合不及预期，新市场新产品战略落地不及预期，行业政策趋严，新业务与新项目风险，行业竞争加剧。