本报告导读：

    　　短期受补贴优惠+新项目重新爬坡影响拖累，长期关注旅行社行业供给修复+客单价修复带来的业绩弹性。

    　　投资要点：

    　　投资建议考 虑到旅行社行业供给修复+疫后补贴优惠的逐步收窄，宋城业绩逐步回暖，调整2023-25 年EPS 至0.34（-11%）/0.51（-7%）/0.61（+2%）元，维持目标价17.93 元，维持增持评级。

    　　业绩简述：公司23H1 实现收入7.41 亿元，恢复至19 年52%，归母净利润3.03 亿元，恢复至19 年39%。其中23Q2 实现营收5.06 亿元，恢复至19 年85%，归母净利润实现2.43 亿元，恢复至19 年58%，扣非归母净利润2.4 亿元，恢复19 年93%（若剔除六间房影响或更高）；剔除六间房影响后23H1 收入恢复至19 年72%，归母净利润恢复至19 年56%（根据19H1 备考利润）。

    　　场次数继续修复，短期补贴对客单价修复有压抑。①收入端看，虽然总场次数7 月已恢复至19 年同期的190%，但更多由新增项目带来，主要贡献业绩的成熟项目恢复相对缓慢；②7 月本部/三亚/丽江/桂林/炭河/明月场次分别恢复至19 年同期的79%/89%/162%/139%/89%，丽江和桂林恢复更亮眼；③带动疫后经济恢复的优惠补贴力度不减，客单价恢复承压。

    　　静待旅行社供给修复带动的爬坡提速。盈利端看，本部受杭州线旅行社供给恢复缓慢拖累，三亚受免税疲弱影响，西安/桂林/张家界/九寨等仍在重新爬坡，盈利端修复增速较收入端仍有差距，后期随着爬坡逐步完成，盈利能力有望加速修复。

    　　风险提示：行业竞争加剧、疫情反复、效率提升不及预期。