公司8 月25 日发布2023 年半年报。1H23 实现收入7.41 亿元，同比增加562.85%；归母净利润3.03 亿元，同比增加1140.11%；扣非归母净利润2.95亿元，同比增加399.39%；摊薄EPS0.12 元，加权平均净资产收益率3.94%，每股经营性现金流0.21 元。公司2Q23 收入5.06 亿元，恢复至2Q19 的85.40%；归母净利润2.42 亿元，恢复至2Q19 的58.45%。

    　　简评及投资建议。

    　　1.财务数据分析：2Q23 扣非归母净利率超于2Q191H23 收入7.41 亿，同比增加562.85%，恢复至1H19 的52.25%。①收入结构：杭州宋城收入2.27 亿同比+738.17%，恢复至1H19 的56.76%，占比30.61%；三亚宋城收入1.06 亿同比+139.26%，恢复至1H19 的45.21%，占比14.25%；丽江宋城收入1.36 亿同比+895.50%，恢复至1H19 的93.65%，占比18.31%；设计策划收入0.76 亿同比+454.38%。②2Q23：收入5.06 亿元，恢复至2Q19 的85.40%，我们判断公司2Q23 收入略低于19 年同期主因疫后修复需一定时间，以及4M19 六间房（后整合为花房）收入仍计入合并报表（1-4M19 该业务合计收入3.8 亿元）。

    　　2Q23 毛利率69.93%较2Q19 增0.32pct。①1H23：毛利率63.95%，同比提升31.03pct，较1H19 低5.76pct。②结构：1H23 杭州项目毛利率60.73%，同比提升103.90pct，较1H19 低7.06pct；三亚项目毛利率79.06%，同比提升6.10pct，较1H19 低7.02pct；丽江项目毛利率80.40%，同比提升66.01pct，较1H19 低0.79pct。③2Q23：毛利率69.93%较2Q19 增0.32pct。

    　　2Q23 期间费用率较19 年同期减5.3pct。①1H23：期间费用率11.56%，较1H19下降3.04pct；销售费用率2.70%，较1H19 下降4.24pct；管理费用率8.03%，较1H19 提升1.72pct；财务费用率-0.39%，较1H19 提升0.09pct；研发费用率1.21%，较1H19 下降0.61pct。②2Q23：期间费用率8.72%，较2Q19 下降5.34pct。销售费用率2.38%，较2Q19 下降3.49pct；管理费用率6.38%，较2Q19 下降1.62pct；财务费用率-1.08%，较2Q19 提升0.03pct；研发费用率1.03%，较2Q19 下降0.25pct。

    　　2Q 扣非归母净利率超越19 年同期。2Q23 公司归母净利润2.42 亿，较2Q19减41.55%，扣非归母净利2.40 亿，较2Q19 减7.01%，扣非归母净利率47.41%，较2Q19 增3.87pct。我们判断，得益于公司大力降本增效，2Q23 利润端修复快于收入端，公司运营效率提升。

    　　2. 暑期整体收入已超19 年同期。①杭州宋城：杭州宋城五一期间共计上演千古情62 场，连续两天单日上演18 场，成除西湖外最热门景区。暑期以来已基本恢复到2019年同期水平，杭州宋城举办音乐节、狂欢节等主题活动，开展的杭州市民活动受到广大市民的热烈欢迎，8 月12 日《宋城千古情》创下一天上演21 场的新纪录；②丽江/桂林项目：1H23 丽江和桂林千古情持续火爆，人次和收入均已反超历史同期最高水平，成1H23 经营一大亮点，其中桂林千古情景区的散客人数增长迅猛，五一期间散客人数达到2019 年同期的275%。暑期两项目大幅超19 年同期水平；③上海项目：在开业活动的刺激下上海项目预售火爆，一票难求，截止7 月底，预售票总数超过40 万张。得益于项目数量的增加和不断向好的经营恢复比，暑期以来公司整体的人次和收入指标已超越2019 年同期水平。

    　　3.产品、营销、管理全面优化。

    　　（1）产品：内容不断丰富迭代。1H23 公司集中力量对《西安千古情》和《上海千古情》进行改版升级，全新亮相后的两台演出迎来客流和口碑双丰收。公司不断营造新奇特的景区和度假体验，对外场走街表演、空间布局、硬件配置、路线动向等进行持续优化，各景区新增裸眼3D《幻境空间》等“科技+”项目，进一步提升了游客体验。随着景区内容精品化、多元化的推进，不同游客的多元化需求均能得到满足，客群覆盖广度持续扩大，游客结构不断优化，人均逗留时间进一步增加。五一期间杭州宋城投入运营二十个剧院、百场演出，千古情、亲子秀、实景剧、音乐会、宋韵演出、水上表演、潮趴派对、沉浸式互动体验等轮番上演，老少同乐、晴雨皆宜、全天有戏、一天看不完。

    　　（2）营销：市场拓展渐入佳境。公司按照“品牌做强、活动做响、政策做准、推广做精”的思路开展活动策划和创意营销，取得良好成效：①西安千古情景区：提前开放探营，游客一秒穿越周秦汉唐，亲临盛世长安，旋鼓舞、花间舞、簪花仕女图摇曳生姿，满目繁华迷人眼；②杭州宋城：开展“我回大宋”春季主题活动，主打国风汉服，尽显华夏审美；③上海千古情景区：尽显流光溢彩的老上海风情，国风旗袍3 天抖音流量破2.5 亿，高出片率助其新晋网红胜地。

    　　（3）管理：标准管理深化完善。公司以标准化制度为基础、垂直管理为抓手的总体原则不断深化完善科学管理。①管理制度化：持续更新管理制度和指导手册，做好制度、流程标准化的“贯标”培训和系列特训，强化执行监督力度，强化科学管理长效机制；②动线优化：进一步优化景观亮化工程和游客休息区位配置，完善洗手间等设施的品质；③持续优化用工结构：利用社会化用工保障淡旺平季不同阶段的用工结构更加合理、有效和经济，立足全国一盘棋灵活调度调配景区运营骨干和演职人员；④科技赋能：

    　　深化数字化和技术化管理，加快已有信息技术迭代发展，助推信息技术应用与景区运营管理深度融合。

    　　更新对公司的判断。2Q 公司收入端仍处于修复期，利润率已先行修复，效率提升值得关注。①短期：公司多项目修复顺利，9 月23 日起亚运会有望带动杭州项目升温；②中长期：西安、上海项目改版升级反响热烈验证公司产品和运营实力，公司项目储备丰富，潜在扩张空间广阔，中长期成长逻辑顺畅。此外，公司8 月23 日晚公告：实控人黄巧灵承诺未来六个月内不减持，展现对公司重视和信心。

    　　更新盈利预测。预计2023E-25E 公司分别收入22.35 亿元、32.64 亿元和36.37 亿元，同比分别增加388.1%、46.1%和11.4%。我们预计公司随着成本费用管控水平提升，公司利润端持续修复，预计2023-25 年公司归母净利润分别为9.33、13.98、15.91 亿元，分别同比+9564.6%、+49.8%、+13.8%，对应EPS 分别为0.36 元、0.53 元、0.61元。

    　　更新估值。由于23 年公司业务仍受疫情一定影响，我们选择经营完全恢复正常的24 年进行估值。参考可比公司估值，考虑到公司业绩的更高增速，可给予一定估值溢价，给予2024 年25-30 倍PE，对应合理价值区间13.37-16.04 元/股，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。公司2022 年报被出具保留意见，市场竞争加剧，扩张不及预期风险。