报告导读

    　　宋城演艺为中国演艺第一股，以“主题公园+演艺”为经营模式，成功打造了“千古情”系列作品。公司重资产项目异地复制能力强，落地后盈利稳定，持续扩张可期。公司稳中求进，不断进击，一方面，突破原有旅游演艺局限，借上海项目试水城市演艺，上海项目开业以来表现良好，城市演艺有望成为异地扩张新逻辑；另一方面，公司将存量项目改造为演艺王国形式，并试图通过珠海项目探索演艺谷形式，有望实现量价双升，驱动业绩增长超预期。

    　　投资要点

    　　财务数据优异：盈利能力强，资产负债率低，经营活动现金流高增2010-2019 年，公司年均毛利率、净利率、ROE 分别为69%、41%和11%。公司资产负债率低，2010 年至2021 年前三季度，公司资产负债率稳定在20%以下。此外，公司正常经营年份经营活动现金流伴随项目数量扩张提升，2010-2019年经营活动现金流CAGR 达23%。

    　　公司为主题公园旅游演艺绝对龙头，旅游演艺行业疫情期间迎供需双侧变革，长远来看行业仍大有可为

    　　公司重资产项目经营模式为“主题公园+演艺”模式，相比一般演艺企业，以主题公园为载体能减少演出成本及引流成本高的问题，相比传统旅游企业，公司以文化演艺形成差异化竞争，减少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本。

    　　在旅游演艺行业，主题公园旅游演艺票房高于剧场旅游演艺及实景旅游演艺，其中宋城的千古情系列占主题公园旅游演艺票房的67%，优势明显。

    　　疫情危中存机，推动旅游演艺行业供需变革。供给端，一方面，疫情导致中小旅游演艺企业出清，竞争格局优化，另一方面，疫情导致景区间歇性闭园，旅游演艺企业被动进入“休整期”，进行园区改造及作品升级，反过来优化产品供给。需求端，客户结构发生改变，由以团客为主转向以散客为主，有利于旅游演艺行业提高下游议价能力，此外，疫情导致游客旅游半径缩短，周边游火热，为旅游演艺企业创造了本地游客需求。长期来看，我们认为，文化赋能及科技加持下，“沉浸式”演出的实现将为旅游演艺行业创造成长机会，此外，旅游演艺向演艺谷的转型以及整个产业体系的完善亦为发展契机。

    　　轻资产项目落地速度快，盈利稳定，获当地政府支持公司轻资产项目从签约到落地一般需要1 年至2 年多的时间，落地速度快。轻资产项目以往合作方多为国有控股的旅游投资公司，由政府投资，宋城输出品牌，在为公司盈利的同时促进当地服务业的发展，改善市场环境，受当地欢迎。

    　　轻资产项目盈利能力强，设计策划费（不含管理费）的毛利率2018-2019 年稳定在95%以上。公司目前在营3 个轻资产项目，其中宁乡项目将于2022 年到期，目前已完成5 年的续签，后续落地的延安千古情也将贡献业绩增量。

    　　区位、产品、营销为公司重资产项目核心竞争力区位：公司重资产项目选址遵循大选址（一二线旅游目的地）+小选址（项目具体的区位位置、交通等）原则。公司重资产项目选址于杭州、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界等热门旅游目的地，项目地距离周边知名景点或市中心近。

    　　此外，公司二轮扩张项目整体较一轮项目游客量更大，市场潜力大。

    　　产品：公司千古情创作团队具有较强的市场适应能力，千古情系列口碑突出，千古情在桂林、丽江、杭州大众点评均保持了4.8 分以上的高分，对比当地实景演出《印象》系列作品得分更高，2019 年丽江宋城项目营收为同期《印象丽江》收入的1.8 倍。公司重视产品创作，于2020 年成立创新部对景区各方面进行创新，并对创作人才实施高薪激励，2021 年7 月公告以百万年薪招聘创作人才。2020 年，公司推出主打低端市场的《爱在》系列，与主打高端的千古情系列形成互补，丰富产品层次，后续表现可期。

    　　营销：一方面，公司销售渠道广泛，包括传统旅行社模式、线上网络销售模式、终端和门店直销模式。另一方面，公司结合节庆活动如泼水节、国庆节、元旦等对景区进行推广，开创了“我回”、“万人同唱一首歌”等特色活动，未来公司计划对各景区活动进行统一规划及投放，将增强品牌影响力。

    　　增量：疫情好转促进存量项目流量恢复，增量项目落地后表现可期，城市演艺有望成为异地扩张新逻辑

    　　公司已有重资产项目和轻资产项目在正常经营年份表现稳定，疫情好转后将为公司业绩提供有力保障，2019 下半年开业的张家界项目、2020 年新增的西安及上海项目业绩有更大弹性。此外，考虑到公司重资产项目的异地复制经验丰富，计划于2021 年下半年或2022 年初落地的佛山项目、计划于2022 年落地的西塘项目有望提供稳定业绩增量。2023 年将落地的珠海项目为演艺谷形式，参考法国狂人国主题公园的建设经验，珠海项目有望创造较以往项目更高的游客回访率及客流量。上海项目为公司首次尝试城市演艺，开业以来月均收入较以往项目更高，长远来看，城市演艺或可成为异地扩张新逻辑。

    　　提价：演艺王国及演艺谷模式创提价契机

    　　产品价格主要受演艺内容和客户结构的影响，演艺王国、演艺谷形式的演艺内容、园区业态更加丰富，有利于提价。一方面，在演艺内容逐渐丰富的基础上，公司将形成多元化、多层次的票价体系，区分出高净值人群，提升客单价。此外，餐饮、酒店等二销收入的增加也将提升客单价。另一方面，在演艺谷及演艺王国模式下，散客占比提升，公司将提升对下游的议价能力。公司以杭州大本营作为演艺王国试验项目，转型成效凸显，2020 年，杭州宋城国庆中秋黄金周散客收入占比达到85%，商业自营收入提升100%，人均客单价提升30 多元。

    　　此外，较2019H1，2021H1 杭州宋城散客恢复率超过100%，非门票收入占比大幅提升。西塘、珠海项目分别计划于2022、2023 年落地，建设为演艺谷形式。

    　　盈利预测及估值

    　　预计2021-2023 年公司分别实现归母净利润5.3、13.1、17.9 亿元，对应EPS 分别为0.20、0.50、0.68 元/股，对应当前股价PE 分别为71x、29x、21x。给予2023 年30x PE，目标价20.54 元/股，折现到2022 年对应目标价19.27 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复；重大自然灾害风险；安全事故风险；项目异地扩张速度不及预期；新项目落地效果不及预期。