公司中报业绩符合预期，21H1 演艺主业收入恢复至19H1 的71%，杭州/三亚/丽江收入恢复至19H1 的69%/43%/48%，贡献稳定现金流。下半年受疫情、暴雨、台风等因素扰动，暑期旺季转淡，恢复节奏料将延后，但公司管理方面变通能力强、执行效率高，有望展现出优于行业的经营韧性。中长期看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略逻辑稳步推进，维持“买入”评级。

    　　 业绩符合预期，演艺主业恢复71%。21H1 公司实现收入7.35 亿元/+159.7%，归母净利3.78 亿元/+849.4%，剔除资产处置收益等非经常损益后净利3.18 亿元/+1491.8%。Q2 收入4.28 亿元（vs. 我们预测4.89 亿元），归母净利/扣非净利2.46/1.88 亿元（vs. 我们预测2.19 亿元），整体符合预期。21H1 演艺主业收入恢复至19H1 的71%，销售/管理费用率较19H1 变动-3.1/+5.6pcts，净利润率51.5%（vs. 19H1 为55.4%），经营活动现金流4.81 亿元，逆境中的盈利能力仍领跑行业。

    　　 上半年异地项目恢复有序，暑期旺季扰动预计财务端仍承压。（1）杭州：21H1收入2.75 亿元，恢复至2019 年同期的68.8%，散客恢复至超100%，实践演艺公园模式，游客逗留时间从3h 提升至6h，非门票收入占比大幅提升。（2）三亚/丽江：21H1 收入1.01/0.70 亿元，恢复至2019 年同期的43.3%/48.5%；净利0.57/0.30 亿元，恢复至19 年同期的39.8%/33.6%。（3）上海：五一假期收入超0.25 亿元，客单价创所有宋城景区新高，探索更多元化的内容和票价体系，我们测算《WA！恐龙》收入占比已达约3 成。（4）其他：21H1 九寨/桂林/张家界/西安收入分别为0.19/0.54/0.24/0.13 亿元，H1 轻资产确认约1 亿元。展望下半年，受疫情、暴雨、台风等因素扰动，暑期旺季转淡，旅游市场恢复节奏料将延后，目前张家界、丽江、三亚、桂林等多个项目暂时闭园。由于恢复时间点未知，预计下半年整体财务端仍将承压。近期多地已陆续放开出行助力跨省游恢复，广东、山东、四川等多地已恢复跨省旅游，判断中秋、黄金周前后核心景区的边际影响有望明显减弱。

    　　 内容与模式创新持续加码，人事变动不改核心优势。尽管疫情等外部环境变化对旅游行业造成一定的波动，但公司因地制宜推出更高适应性产品，展现出了灵活多变的管理机制和执行效率。目前杭州已推出室外版《宋城千古情》；上海则改善景区管理和升级内容，积极向演艺公园模式迭代；并且在营销推广上侧重本地周边游、亲子游等类型。与此同时，公司公告人事变动，黄巧灵先生将辞去董事长职务，张娴女士接任，辞任后黄巧灵先生将继续担任总导演、总策划，并仍是实际控制人。我们认为，人事变动并不改变公司的竞争优势和经营效率，存量千古情产品的成功复制有望对公司成长能力保驾护航，在后疫情时代继续脱颖而出。

    　　 风险因素：疫情出现反复；自然灾害影响；新项目拓展不及预期等。

    　　 投资建议：旅游业景气复苏趋势依然明确，外部因素影响导致公司核心景区的恢复节奏较此前市场预期明显拉长。近期股价回调幅度较深，判断已隐含了市场对下半年财务端持续承压的负面情绪。但结合中长期维度来看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略逻辑依然清晰；未来2-3 年伴随项目密集落地（佛山、西塘、珠海），核心主业边际上仍存在不小的估值催化。且公司凭借以往出众的经营效率，项目爬坡期短、业绩兑现能力强。考虑到恢复节奏有所延后，我们下调公司2021/22/23 年归母净利预测至6.04/12.96/18.71 亿元（原预测为10.07/15.26/20.74 亿元）。根据分部估值法（存量业务23 年30xPE+珠海项目56 亿估值，并考虑10%折现），下调一年期目标价至22 元（原目标价30 元），维持“买入”评级。