公司发布2021 年中报：1）2021H1：实现营收7.35 亿元/YoY+159.66%，较2019H1下降48.18%，归母净利润为3.78 亿元/YoY+849.42%，较2019H1 下降51.81%，扣非后归母净利润为3.18 亿元，较2019H1 下降48.55%；2）2021Q2：实现营收4.28 亿元/YoY+188.21%，较2019Q2 下降27.77%；归母净利润为2.46 亿元，较2019Q2 下降40.72%；扣非后归母净利润为1.88 亿元，较2019Q2 下降27.16%。

    　　3）现金流：2021H1 公司经营性现金流净额为4.81 亿元/YoY+488.73%，较2019H1减少51.67%。

    　　杭州本部继续打磨演艺王国模式，效果初现，营收已恢复至19 年同期约87%。1）各业务板块经营情况：①杭州宋城：实现收入2.75 亿元/YoY+860.40%，恢复到2019同期的68.80%，毛利率53.98%/YoY+57.10pct，较2019H1 下滑13.81pct；②三亚宋城：实现收入1.01 亿元/YoY+171.08%，恢复到2019H1 的43.32%，毛利率77.19%/YoY-2.51pct，较2019H1 下滑8.89pct；③丽江宋城：实现收入0.70 亿元/YoY+246.18%，恢复到2019H1 的48.47%，毛利率66.81%/YoY+10.62pct，较2019H1 降低12.80pct；④九寨千古情：营收0.19 亿元；⑤桂林千古情：实现收入0.54 亿元/2020H1 为657.57 万元，恢复到2019 年同期的72%；⑥张家界千古情：

    　　营收0.24 亿元/2020H1 为121.11 万元；⑦西安千古情：营收0.13 亿元/2020H1 为140.48 万元；⑧上海千古情：营收0.34 亿元；⑨旅游服务业：营收1.40 亿元/YoY-23.66%，较2019H1 下跌19.73%；⑩其他业务：营收0.25 亿元。2）盈利能力：2021H1 公司实现归母净利率51.51%/YoY+37.42pct，较2019H1 下降3.89pct，在疫情考验下公司盈利能力展现出较好的弹性和韧性。

    　　景区经营逐步恢复正常，期间费率有所下降。1）2021H1：整体期间费用率为19.21%/-63.20pct，主要得益于今年上半年整体开业时间长于2020H1，收入快速修复所致，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.79%/11.92%/3.09%/0.41%，同比变化-7.14pct/-58.63pct/-3.32pct/+5.89pct，销售费率下降系2021H1 营收大幅增长所致，管理费用率大幅下降系2020H1 闭园期间营业成本计入管理费用而今年回归营业成本所致，财务费用率有所增长系同比银行借款利息增加以及新租赁准则将租赁负债利息计入财务费用所致。2）2021Q2：整体期间费用率为17.48%/-59.05pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为3.93%/9.93%/2.98%/0.64%， 同比变化-1.98pct/-58.77pct/-4.64%/+6.32pct。公司从程序架构和管理流程上制定标准以深化流程的可控性、灵活性和完整性，以对抗疫情冲击和项目不断增加带来的管理成本和压力。

    　　丰富剧目及园区内活动，优化游玩线路，全方位推进演艺公园转型。1）节目容量提升留存顾客：以杭州本部为试验田，公司将节目容量从120 分钟提升至300 分钟，使得游客逗留时间从3 小时提升到6 小时左右，形成千古情引领、各中小剧目补充并穿插多个大中小型活动的新局面，迎合散客、亲子、团建等不同群体的需求。同时根据我们的跟踪，目前杭州本部的室外版千古情已经开演；与2019 年同期相比，在疫情反复的背景下，杭州宋城散客恢复超过100%，非门票收入占比大幅提升。2）改造优化上海宋城：上海宋城将继续加强现场管理提升服务水平；在继续打磨千古情的基础上，推出更多适合城市人群的演艺秀，打造为公司拳头产品；打通各个渠道，加快商务、旅行社、终端、团建等细分市场的营销推广。3）剧目不断推陈出新：

    　　三亚和张家界千古情加紧排练爱在系列，市场测试反响良好，随时可推出高中低分层次内容体系；西安宋城进行了以千古情为核心的多剧目排练整改，将在疫情过后回归；根据我们的跟踪，《WA！恐龙》在此轮景区闭园前已在上海、西安、丽江、杭州景区上演。

    　　线上线下共推，不断优化营销形式吸引顾客。公司高度重视线上线下营销渠道的优化和开拓：1）线上渠道：公司不断完善微信、微博、抖音、快手、B 站及其他新媒体构筑的宣传矩阵；此外还成立专门小组紧密对接花房集团，及时了解直播平台的业务趋势和财务状况； 2）线下渠道：公司深耕本地市场结合专题活动精准覆盖目标人群，杭州宋城推出“元旦奇遇夜”、“电音狂欢”、“新春市民特惠活动”、“宋潮游园会”等专题活动，收获了可观的客群；桂林千古情深入开发周边省份自驾游市场，赴外地参加展销会，演出场次和游客数量创新高。

    　　近期跟踪：多景区闭园&减少演出场次，Q3 业绩压力较大，随着此轮疫情基本得以控制，预计园区经营有望逐步恢复。7 月末国内部分地区疫情爆发，以及魅力湘西剧场出现确诊病例使得疫情防控再度收紧，根据我们的跟踪，公司旗下多景区在8 月4 日前后陆续减少场次或闭园，截至8 月26 日，仅有上海、杭州、宁乡开业且每日仅有一场演出，预计Q3 业绩有所承压。后续随着此轮疫情基本得以控制，预计园区经营有望逐步恢复。

    　　核心逻辑：短期此轮多地局部疫情使得Q3 或承压，需持续关注园区开园、演出进度；剧目丰富&线路优化，演艺王国模式转型初见成效，佛山、西塘、珠海等新项目持续推进。①短期：因国内局部疫情反复使得暑期旺季公司各景区闭园、演出减少，预计Q3 业绩有所承压。短期仍需关注国内疫情影响；②中长期：公司积极推进千古情向演艺王国模型升级转型，通过内部孵化&外部引进的方式丰富剧目，有望提升存量项目客流和二次消费，进一步增厚业绩；佛山、西塘项目积极推进中，同时轻资产持续推广，公司中长期稳健成长可期，继续推荐。

    　　投资建议：买入-A 投资评级。短期景区经营受疫情干扰明显承压，但中长期公司将持续丰富剧目，优化游玩线路，延长游驻留时间，持续推动演艺王国模式实现转型升级，同时以上海项目为契机，打磨“城市演艺”模式，未来在佛山、西塘、珠海项目推进下中长期业绩成长可期，预计公司2021-23 年收入18.62/30.45/45.72 亿元，对应增速106.3%/63.6%/50.2%； 归母净利润7.98/13.51/20.94 亿元， 对应增速145.5%/69.3%/55.0%，给予6 个月目标价17.64 元/股，买入-A 投资评级。

    　　风险提示：疫情反复导致旅行限制收紧风险，新剧目口碑不及预期风险，新项目开业不及预期，单个项目盈利能力不及预期风险等。