导语：创作体系叠加组织架构变革，带动产品力提升，全产业链运作巩固核心竞争力，存量项目持续优化、多点开花，新项目稳步推进以致千里，城市演艺打开空间天花板，演艺帝国扬帆起航。

    　　宋城演艺：二十余载演艺深耕，纵深多元发展。公司主要从事文化演艺，上市后经历三阶段：本地发展（2010 年~2013 年）→异地扩张（2014 年~2020 年）→纵深发展（2020 年-至今）。剔除疫情影响，盈利规模及盈利能力均稳中有升。项目布局从 1（杭州）到 4（三亚、丽江、九寨）再到 N（桂林、张家界、西安、上海等），重资产项目开业第 1 年可实现盈亏平衡，第 3-4 年进入成熟期，多地输出千古情 IP，西安项目政企合作提升 ROE，轻重资产并行，不同能级城市同步发力。

    　　不同业态对比：宋城商业模式独特、盈利能力行业领先。国内四大主题乐园经营模式及项目布局各有千秋，宋城以“主题乐园+文化演艺”模式实现差异化竞争。

    　　投资效益角度：（1）投资额：宋城<方特<欢乐谷<海昌海洋公园；（2）爬坡期及回收期：宋城三亚、丽江项目开业 3-4 年即可回本，优于其他主题公园；（3）潜在可复制性：千古情剧目对编导、人才、销售、资金等综合要求较高，可复制性较弱；（4）盈利能力：宋城演艺（毛利率>70%）>华强方特（48%-58%）>海昌（45%-56%）>华侨城（40%-47%），宋城盈利能力领先，海昌客单价及复购率较高。

    　　全产业链运行成就演艺行业龙头。旅游演艺市场稳定增长，宋城演艺领先优势明显，以较少的剧目及演出场次赢得大量观众及票房，主因宋城投资规模小方便异地复制、演艺差异化输出当地文化、室内演出灵活可控。核心竞争力在于打造全产业链开发能力：（1）设计和创作阶段：引入高水平创作团队后创作力不断提升，叠加内部组织架构优化，促进演出产品力提升，多产品推出丰富产品矩阵；（2）销售阶段：广告宣传语及 logo 更新彰显演艺特点，与旅行社深度合作多年，上海项目通过线下地铁宣传、线上传统渠道、节庆时间营销及本地渠道多维吸引散客。

    　　杭州试点演艺王国模式，成熟项目打开天花板。（1）杭州项目：2.0 模式下游客量和客单价均进入稳定期，3.0 模式中多剧院、多剧目及多种票型组合，试点演艺王国模式，节庆活动表现亮眼、市场吸引力明显提升，3.0 模式下有 4 亿收入增量。（2）西安项目：西安旅游市场庞大但竞争激烈，未来演艺王国模式将向西安推广，轻重资产结合模式有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高 ROE，盈利能力有望在自营项目中居首。（3）其他存量项目：三亚项目受益于海南省自由贸易港政策出台；桂林、张家界项目处于快速爬坡期。

    　　新项目初涉城市演艺及演艺谷，未来成长可期。（1）上海城市演艺：从旅游吸引度、旅游人口结构、演艺活动内容及政府支持来看，上海适合城市演艺推广；上海项目地理位置方便，长短多种剧目结合，多元化剧目提升综合吸引力，面向年轻人、散客市场，未来有望向其他城市推广城市演艺，打开成长天花板。（2）珠海演艺谷：珠海长隆开业后提振当地旅游，商业模式角度，演艺谷模式再度升级，打造世界级文旅地标，成为旅游目的地，演艺集群形成后更易发挥平台效应。

    　　盈利预测及投资建议：考虑宋城存量项目转型、新项目爬坡及疫情冲击，2021-2023年分别实现营收 22.32 亿、32.97 亿、45.95 亿，8 月 20 日收盘价对应的 PE 分别为 49.35X、26.21X、18.73X。综合绝对估值及相对估值法，预计目标市值为 475亿，对应市场空间为 30%-40%，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复影响旅游市场复苏；存量项目恢复情况不及预期；新项目推行效果不及预期；新项目建设进度低于预期。