上海项目首创叠层设计，提升高线城市适配性

    　　上海项目于2021 年4 月29 日开业，演艺内容全面丰富，首次推出多项目多元票价体系，五一假期表现亮眼。同时叠层设计大幅提升空间利用率，仅以30 亩占地面积实现原先需要100 亩面积才能实施的内容构建，大幅提升内容密度。结合较好区位优势，预计在高线城市休闲度假市场有更深入的发展空间。若上海项目经营效率及复购率逐步验证，则京津冀、大湾区、长三角等主要城市带可复制扩张潜在空间较大，有望打开增长的“第二曲线”。

    　　城市演艺新模型有望进一步提升投资回报率

    　　根据测算，中性假设下，上海项目成熟后主秀日均2.5 场，上座率80%，其他演艺上座率60%，200 元人均客单价可对应年营收约7.62 亿元，净利润约4.19 亿元，利润率水平看齐既有标杆项目。城市演艺项目预计较存量项目的土地及设备投入略高，初期折旧更高，但毛利率总体稳定，且叠层设计下空间和人员利用率更高，综合运营费用率有望低于传统项目。因此，中性预测下上海项目ROIC 有望超过30%，实现比传统项目更好的投资回报率。

    　　内容及模式升级改造，标准化持续推进

    　　公司向“演艺王国+城市演艺”方向积极转型，丰富演艺内容和票价体系、配套设施，以提升复购率。除上海项目外，公司近两年积极对存量项目如杭州、三亚等，增加演出及剧院数量，延长游历路线，增加配套服务并改善体验，增加室内外演出的结合，这些措施将为存量项目带来增长空间；公司标准化持续推进，包括管理、演艺创作等，管理上成立创新部、定制部、垂直管理部等。引入专业创作院校人才及团队，开发“爱在”、“颜色”等系列，摆脱创作层面依赖，提升创作效率。同时，多年运营迭代形成的剧场标准化及演职人员节约降低成本。标准化和演艺全产业链渗透的优势助公司转型形成细分赛道差异化优势。

    　　投资建议：公司演艺产业链竞争优势大，存量项目模式成熟且仍存升级增长空间，积极转型“演艺王国+城市演艺”模式，降本增效、丰富内容，望提升休闲度假游竞争力和复购率。新项目净利率及ROIC 水平较存量项目或稳中有升，未来在主要城市带扩展空间充足。预计2021-2023 年分别实现归母净利润8.27 亿元、16.97 亿元、21.05 亿元，对应EPS 为0.32、0.65、0.80 元，当前股价对应PE 分别为57X、28X、23X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：（1）新项目建设和培育不及预期；（2）城市演艺项目的价格体系调整的可能性；（3）疫情波动对于室内娱乐场所经营连贯性的影响。