上海项目首演符合预期，千古情延续以往风格，High 秀、带餐秀、丽影秀则较为创新，可适应更多元的游客需求，客流结构上预计以散客为主，有效票价将显著高于以往项目，公司良好的预售情况有望助力上海项目在“五一”假期打开市场，并且较强的模块化运营能力或将推动项目迅速爬坡，我们判断成熟期上海单项目利润体量有望超越此前任一异地项目。公司作为演艺龙头，竞争壁垒深厚，短期复苏趋势明确，长期模式迭代潜力凸显，维持“买入”评级。

    　　上海宋城开业首演，项目区位优异。2021 年4 月29 日，宋城上海项目正式开业，该项目总投资约8.3 亿元，公司持股占比为88%。项目区位条件优异，公共交通条件较便利，周边1.6 公里内有6 个地铁站，便于本地市民观看演出，且与周边中华艺术宫、奔驰中心等场馆协同互补。所处位置风景秀丽，悬崖剧场等景观背靠一江一桥，游客观感体验较好。

    　　内容丰富度大幅提升，多部创新剧目可圈可点。上海宋城整体动线紧凑、结构合理，具有大剧院、鸟秀剧院、森林剧院、悬崖剧院等20 多个剧院和表演场所。主秀《上海千古情》延续以往风格，演绎上海的前世今生；High 秀《颜色》定位年轻客群，融沉浸式戏剧、走动式体验等多种艺术形式于一体；亲子秀《Wa！恐龙》、带餐秀《热情桑巴》、丽影秀《S 秀》各具特色，应对多元客流需求。票面定价399 元，并推出679 元联票（千古情+颜色、千古情+S 秀、千古情+热情桑巴），定价偏中高端。

    　　需求空间广阔，渠道销售良好。对标伦敦、纽约等国际大都市，上海等国内一线城市在演艺剧场数量、票房、渗透率、人均消费方面存在数倍差距，且供给端高质量的剧目产品、夜游场景相对稀缺，但城市居民对高品质文化消费的需求提升趋势明确，因而对于产品内容丰富、卡位优质区位的上海宋城来说发展空间非常广阔。根据公司调研反馈，项目整体预售情况良好，7 月底前已经预售了9 万多张票，其中宋城平台销售5 万张。另外，对比西安项目，我们认为上海项目区位更优，内容丰富度大幅提升将带来游客停留时间拉长，且创新剧目也对有效票价具有拉动作用。

    　　维持对上海项目的净利预测。公司用“工业化的制作、艺术化的标准”来做演艺，已形成高效、模块化的运营体系，投资回收期显著短于行业一般水平。我们认为上海项目虽然折旧摊销、租金、人工成本整体不低，但由于票面定价较高且核心目标客群是城市散客，因而人均有效票价相较此前项目会有明显提升。

    　　维持项目净利预测， 即预计2021-2025 年净利润分别为0.07/1.48/2.28/2.87/3.18 亿元。且预计成熟期利润体量有望超越此前任一异地项目。

    　　风险因素：疫情出现反复；自然灾害影响；新项目拓展不及预期。

    　　投资建议：综合判断上海项目首演符合预期，千古情延续以往风格，High 秀、带餐秀、丽影秀则较为创新，可适应更多元的游客需求，客流结构上预计以散客为主，有效票价将显著高于以往项目，公司良好的预售情况有望助力上海项目在“五一”假期打开市场，并且较强的模块化运营能力或将推动项目迅速爬坡，我们判断成熟期上海单项目利润体量有望超越此前任一异地项目。2021 年旅游业景气复苏趋势明确，公司经营预计重回正轨。且2021-2023 年为异地扩张项目密集落地期（上海、佛山、西塘、珠海），公司凭借以往出众的经营效率，项目爬坡期短、业绩兑现能力强，短期兼具基本面和估值弹性。中长期来看，公司向城市演艺、演艺谷模式迭代的战略逻辑较为清晰。我们维持公司2021/22/23 年EPS 预测0.47/0.67/0.87 元，对应PE 47/33/25 倍。公司作为演艺龙头，竞争壁垒深厚，短期复苏趋势明确，长期模式迭代潜力凸显。采用分部估值法测算公司市值空间约为793 亿元，对应一年期目标价30 元，维持“买入”评级。