公司发布20 年年报，20 年实现营收9.03 亿元/-65.44%，归母净利-17.52 亿元/-230.80%，扣非归母净利-17.68 亿元/ -244.66%。若不考虑数字娱乐平台财务数据及因持有花房科技的长期股权投资增减变动数据，则公司实现归母净利1.14 亿元/-89.11%，扣非归母净利0.98 亿元/-90.86%。

    　　公司发布一季报，21Q1 实现营收3.06 亿元/+128.10%，归母净利1.32 亿元/+164.99%，扣非归母净利1.30 亿元/+604.50%。

    　　核心观点

    　　疫情影响下公司20 年业绩承压，21Q1 表现略好于预期。（1）公司各景区于20 年1 月起暂停运营，于6 月全面恢复营业，上半年受疫情影响相对较大，下半年伴随景区经营逐渐恢复，营收降福有所收窄，20Q1/Q2/Q3/Q4 对应营收增速-83.71%/-74.94%/-57.45%/-29.96%；考虑21 年初疫情反复及就地过年政策影响，公司21Q1表现略好于预期，实现营收3.06 亿元，为19 年同期将近4 成。（2）分项目来看，公司杭州/三亚/丽江旅游区分别实现营收2.87/1.27/1.36 亿元，对应同比-68.78%/-67.64%/-59.06%，公司20 年设计策划收入1.83 亿元/+5.84%。（3）公司20 年现场演艺业务实现毛利率49.47%/-25.15%，毛利率下滑主要系固定成本占比高所致；旅游服务业实现毛利率95.09%/+23.64%，毛利提升主要系高毛利业务设计策划收入占比提升所致。（ 4 ） 公司20 年销售费用7.05%/+1.48pct ， 管理费用31.92%/+24.71pct，管理费用率上升主要系公司将闭园期间原属于计入营业成本的金额计入管理费用所致。

    　　花房科技计提减值降低业绩不确定性，转让龙泉山项目优化业务结构。（1）19 年4月六间房剥离出表后，公司对重组后的北京花房科技有限公司形成长期股权投资。由于流量获取成本增加、PC 端直播业绩下滑等因素，20 年公司按权益法确认长投损失7 亿元，并计提减值准备11 亿，合计约18 亿元，此次减值使得公司业绩不确定性减弱；20 年末公司长投项目中花房科技账面余额14.93 亿。（2）公司于21 年4 月签约转让龙泉山项目，拟交易总对价为2.76 亿元，转让后业务结构将进一步优化，有利于公司轻装上阵，聚焦主业。

    　　疫情之下公司厉兵秣马，积极探索新发展模式。（1）公司于疫情期间完成全国所有的景区向演艺王国转型的硬件投资：①将游历路线由平均700m 拓展至1.3km，延长游客停留时间；②新增各类型室内外剧院，丰富演出形式。（2）对内容进行升级：

    　　①杭州宋城景区试水演艺王国概念，形成实景演出、室内演出、沉浸式演出、科技秀等多项演艺形态；②在三亚、丽江、西安、张家界等项目加紧筹备爱在系列，爱在系列主打低端市场，推出后有利于公司丰富票价体系，增强对各类游客的覆盖。

    　　业绩短期波动不改长期向好趋势，上海项目值得期待。疫情影响下公司业绩短期波动，长期向好趋势不改，外延拓张步伐稳健。上海项目将于21 年4 月29 日亮相，兼具城市演绎与旅游演艺特点，新模式值得期待；佛山、西塘等项目也在积极推进。

    　　财务预测与投资建议

    　　由于21Q1 疫情有所反复，并考虑到22 年零星疫情或有爆发，我们调整公司21-23年EPS 预测为0.45/0.63/0.74 元（调整前21-22 年EPS1.15/1.26 元），使用可比公司估值法，由于21 年公司业务受疫情影响较大，我们对22 年进行估值，给予40 倍市盈率，对应目标价25.20 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　疫情有所反复，上海项目开业不及预期，新项目落地不及预期