公司4 月22 日发布2020 年年报和一季报。2020 年全年实现收入9.03 亿元，同比减少65.44%；归母净利润-17.52 亿元，同比减少230.80%；扣非归母净利润-17.68 亿元，同比减少244.66%；摊薄EPS-0.67 元，加权平均净资产收益率-20.50%。报告期每股经营性现金流0.15 元。公司1Q21 实现营业收入3.06 亿元（同比增加128.10%），归母净利润1.32 亿元（同比增加164.99%）。

    　　简评及投资建议。

    　　1. 财务数据分析：①公司2020 年收入9 亿（-65%），净亏损17.5 亿（19 年盈利13.4 亿）。公司各景区于2020 年1 月24 日起暂停运营，并于同年6 月12日全面恢复营业，但我们认为在疫情反复下线下景区复苏缓慢。公司对持有北京花房科技有限公司的长期股权投资计提减值准备18.6 亿，若不考虑数字娱乐平台财务数据及因持有花房科技的长期股权投资增减变动数据，则20 年归母净利1.1 亿（-89%）。②1Q21 收入3.1 亿增128%，归母净利1.3 亿增165%，扣非归母增605%，主因1Q20各景区闭园带来业绩洼地。若不考虑花房影响，1Q21归母净利增483%，扣非归母净利增912%。③重点收入贡献：20 年杭州宋城收入2.9 亿（-69%），收入占比32%，毛利率35%；三亚宋城收入1.3 亿（-68%），占比14%，毛利率77%；丽江宋城收入1.4 亿（-59%），占比15%，毛利率75%；另还有设计策划收入1.8 亿（+5.8%），占比20%，毛利率96%。

    　　2. 重要工作推进：①硬件扩容：增加剧院类型及数量，仅杭州宋城景区利用疫情闭园期就新增10 个室内外剧院、10000 多个座位数；延长游历路线，比如三亚项目通过分流、聚合等措施，结合原来未充分利用的空间，将线路变为原来的三至四倍；各景区纷纷增设网红打卡点，如网红台阶“云梯漫步”、网红外景《提线木偶》、天空树等，增强了体验感及景区氛围；进一步完善景区配套，强化景观设计和呈现，打造大空间入口大厅，多方位增加游客休憩区，不断提升自营商业比例。②内容升级：随着商业版图的持续扩张，公司已逐步形成以“千古情”系列为核心，“爱在”、“颜色”系列为补充，外场演出，合作、定制、引进、采购剧目百家齐放的内容矩阵。③组织变革：除了对创作团队进行了优化、调整和整合外，公司还新设立创新部，主要负责网红内容、创意装置引进。同时针对旅游和城市演艺、创作机构方面开展信息收集工作。解决原有的互联网应用、网红推广方面的不足，作为公司接触前沿项目的触手。

    　　3. 互联网演艺/数字娱乐行业已进入平稳发展阶段，行业竞争加剧，其中PC 端市场持续受到移动端市场的蚕食。

    　　20 年初以来，受疫情影响，全民开启居家模式，居民互联网使用时长显著增长，数字娱乐平台迎来新一波流量红利；直播技术赋能线下行业，直播教育、直播会诊、“云演唱会”、“云婚礼”、“云招聘”相继涌现，融入百姓日常生活的方方面面。当前市场环境下，数字娱乐行业机遇与挑战并存，未来可期。目前花房科技总体业务发展良好，充值用户、消费用户及营业收入、经营性利润增长。分部看，六间房业绩进入业务优化、提升运营水平阶段，业绩出现波动，花椒直播则呈现增长趋势，用户使用时长与活跃用户渗透率持续处于行业领先地位。

    　　4. 随着疫情逐步消退和疫苗不断普及，居民出游意愿显著提升，文旅消费预期将迎来修复性反弹。

    　　公司在恢复营业以来，除确保景区准备充分外，还积极利用新媒体、短视频，线下地推、专题市场和活动等全方位的营销手段，推动客流及营收的恢复。新项目方面，西安和郑州轻资产项目成功首演，上海、佛山、西塘项目积极推进中，珠海项目顺利开工，延安轻资产项目完成签约，为公司未来持续增长储备充足动力。

    　　更新盈利预测。预计2021-2023 年归母净利各11.8、15.7、20.0 亿元，各降168%、增33%、增27%，对应全面摊薄EPS 分别为0.45、0.60、0.77 元/股。参考龙头公司及历史估值，给予公司2021 年归母净利50-55 倍PE，综合判断每股合理价值区间22.62-24.88 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。经济下行风险，新项目不达预期，疫情二次扩散。