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    公司发布2020 年报及2021Q1 一季报，2020 全年实现营业收入9.03 亿元，同比下降65.44%，实现归母净利润-17.52 亿元，同比下降230.80%；2021Q1 实现营业收入3.06 亿元，同比增长128.10%，实现归母净利润1.32 亿元，同比增长164.99%。

    简评

    Q1 业绩较超预期，花房减值后轻装上阵

    2021Q1 公司实现归母净利润1.32 亿元，业绩表现超市场预期，盈利能力得到较好修复，考虑今年1 月份仍有疫情反复影响，预计年内后续季度将逐步恢复疫情前盈利水平。2020 年归母净利润出现较大幅度下降，一方面受新冠疫情影响，公司旗下各景区2020 上半年基本处于停业状态，自6 月12 日开始重新营业，但恢复开业后公司旗下各项目营收和经营效率均迎来稳健快速恢复，2020 全年公司演艺主业预计仍实现净利润约1.1 亿元，桂林、张家界等新项目收入恢复较快，西安项目自2020 年6 月开业以来，2020 年即取得收入2500.22 万元；同时，公司基于谨慎性原则，对花房科技长期股权投资进行了减值测试，长期股权投资减值损失18.61 亿元，长期股权投资损失和商誉减值损失合计18.78亿元。若不考虑数字娱乐平台业务及花房长期股权投资，则公司2020 年实现营收9.03 亿元，同比下降59.50%，实现归母净利润1.14 亿元，同比下降89.11%；2021Q1 公司毛利率达63.10%，环比提升2.17pct，期间费用率为21.62%，同比2019Q1 提升6.64pct。

    2020 年毛利率为60.93%，同比下降10.46pct，受疫情影响，期间费用率为41.70%；分项目看，2020 年三亚项目毛利率达76.95%，丽江项目毛利率达74.85%，表现良好。

    上海项目4 月29 日开业，模式转型新成长

    公司在疫情期间积极进行硬件、软件、营销、组织架构等环节优化升级。硬件升级包括增加剧院类型及数量、延长游历路线、新设网红打卡点、完善配套；内容端，除千古情，积极筹备“爱在”

    和“颜色”系列，室内外演出结合；组织架构端优化创作团队、成立创新部，完善内容创作机制。以杭州宋城为试验，进行演艺王国转型。另一转型方向城市演艺的首个项目上海千古情将于今年4 月29 日开业，内容剧目丰富多样，票价体系多元，包括单票、套票、组合票、儿童票、夜游潮趴票等。凭借差异化内容补充浦江沿岸休闲度假业态，若运营良好，则将打开城市演艺扩张路径。佛山、西塘项目推进中，演艺王国代表的珠海项目2020 年顺利开工，轻资产延安项目完成签约，未来新项目储备丰富。

    演艺龙头格局稳健，运营及发展优势凸显

    千古情项目是公司已被多次检验的优质IP 和内容，形成较为稳定的运作生态，是公司前期发展优势的基本盘。

    轻资产模式降低资金压力，着重于创作、内容赋能和运营筹划端，实现质量持续提升。目前公司的发展模式逐步迎转型期，未来“演艺王国+城市演艺”两大模式转型路径清晰，演艺王国以多剧场、多剧目、多天游为特征的珠海演艺谷为代表，城市演艺以今年开业的上海项目为代表。如果上海项目效果卓越，则演艺王国模式可以在新老项目上都得到进一步发展，且上海杭州相近的情况下也显示出城市演艺更广阔的市场空间。

    投资建议：公司2021Q1 业绩超预期，未来几年新项目稳步推进，上海项目年内开业迎发展模式转型，差异化优势补充市场供给，预计逐步打开新发展空间。预计2021-2023 年分别实现EPS 为0.31、0.64、0.78 元，当前股价对应PE 分别为71X、34X、28X，维持“增持”评级。

    风险提示：（1）新项目建设或培育不及预期；（2）存量项目恢复不及预期；（3）内容创作及新演艺模式的发展不及预期；（4）宏观旅游环境及政策变化。