Q2 业绩实现高增长，期权激励摊销费等增加致上半年业绩下滑公司发布2020 年半年报，上半年实现收入5.73 亿元，同比+14.57%，归母净利润0.61 亿元，同比-27.6%，扣非后归母净利润0.57 亿元，同比-29.32%。整体业绩符合此前业绩预告。单二季度实现收入4.61 亿元，同比+42.24%，归母净利润0.8 亿元，同比+72.31%，扣非后归母净利润0.77 亿元，同比+81.76%。公司经营性现金流净额为-0.35 亿元，同比+38.69%。上半年业绩下滑原因主要为股票期权激励分摊费用、研发费用等较上年同期增加，二季度公司业绩表现优秀，展望全年13 价肺炎疫苗销售有望在下半年放量增长，推动公司业绩实现高增长。

    上半年13 价肺炎疫苗批签发120 万支，下半年有望加速放量2020 年上半年，子公司玉溪沃森获批签发产品数量合计2214.5 万剂（瓶），同比增长25.58%，其中13 价肺炎结合疫苗120 万支，百白破疫苗约855 万支，同比大幅增加120.98%。上半年13 价肺炎疫苗收入1.12 亿元，预计由于在新冠疫情背景下受到招标准入、地方二次遴选的时间延迟，与批签发量存在一定差距，随着招标准入的面进一步扩大，下半年公司的13 价疫苗有望加速增长，推动公司全年业绩有望实现高增长，目前全国已将近20 个省开标，公司已准入15 个省左右，终端端口进一步打开。我们预计公司13 价肺炎疫苗销售峰值（不考虑海外）有望超过65亿元，奠定公司3-5 年高成长基调。其他产品方面，13 价肺炎疫苗收入2.00 亿元，同比下降9.73%，新冠疫情背景下，居民健康意识提升，尤其是对肺部重视程度提高，有望推动肺炎相关疫苗的接种，公司23 价肺炎疫苗全年有望实现良好的增长。

    Hib 疫苗收入0.63 亿元，同比下降30.24%。

    上半年公司毛利率为79.15%，同比+0.36 个pp，净利率为15.91%，同比-6.02 个pp，净利率大幅下降主要因为去年同期有约3047 万元的信用减值损失受益。公司期间费用率为59.16%，同比+1.04 个pp，相对保持平稳。其中销售费用率为38.97%，同比+0.12 个pp，销售费用2.23 亿元，同比增长14.93%；管理费用率为14.78%，同比+1 个pp，管理费用0.85 亿元，同比增长22.92%，主要是员工股票期权激励分摊费用增长所致，财务费用率为-3.18%，同比-2.82 个pp。

    集中优势资源推进研发进度，mRNA 新冠疫苗处于Ⅰ期临床试验上半年公司集中优势资源，全力推进已处于临床研究和产业化关键阶段的各在研产品的研究和产业化进度，研发费用为0.49 亿元，同比增长67.9%，研发费用率为8.6%，同比+2.73 个pp。重点产品方面，公司二价HPV 疫苗收到申报生产的《受理通知书》，目前，该疫苗申报生产的相关评审工作正在进行中。九价HPV 疫苗目前正在开展Ⅰ期临床试验。公司与苏州艾博合作方共同合作开发的新型冠状病毒mRNA 疫苗于2020 年6 月收到国家药品监督管理局批准的《药物临床试验批件》，目前正在开展Ⅰ期临床试验，在新冠疫苗方面，公司还通过泽润生物布局重组蛋白路径，目前处于临床前阶段。公司其他处于临床研究和临床前研究阶段的在研产品的研发工作按计划持续推进，长期看，公司的HPV 疫苗系列、流脑系列未来销售潜力大，亦值得期待。而随着公司加速布局新技术平台和新品种，也为长期的成长奠定坚实基础。

    看好公司的持续发展，维持“买入”评级

    我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.65、1.00 及1.35 元，对应PE 分别为114、74 及54 倍。公司布局mRNA 技术开发新冠疫苗等，随着13 价肺炎疫苗的上市，公司业绩有望迎来强劲增长，同时公司研发的加速推进为长期发展奠定基础，考虑到行业的高景气度加上公司后续的成长性，我们看好公司后续的发展，维持“买入”

    评级。

    风险提示：新冠疫苗研发不确定性，公司其他产品研发进度、结果低于预期；13价疫苗等产品销售低于预期；政策风险；疫苗公共安全事件风险；新冠疫情负面影响超预期