投资要点:

    高纯电子特种气体项目预期年内投产,是IC 半导体、光伏、LED 产业重要原材料。2012 年5 月,公司(出资40%)与香港领先固体电子、美国先进电子材料公司设立合营公司,实施电子特种气体项目,计划年产10 吨锗烷、30 吨砷烷、30 吨磷烷,目前已经处于试生产阶段,预计年内正式投产。高纯度特种气体(锗烷、磷烷、砷烷),广泛应用于电子、半导体材料、太阳能光伏电池(光电转换)和新型照明材料(电光转换)等生产行业。

    全球与中国电子特种气体市场巨大,但高端砷烷、磷烷和锗烷市场基本被国外公司垄断。据联合国环境规划署发布的《全球化学展望报告》,2015 年世界电子化学品的市场规模达到488 亿美元,中国目前约占到全球市场份额的15%,为483 亿元。其中电子特种气体占比在15%左右,估计全球市场规模78.1 亿美元,中国市场62.8 亿元。跨国企业在中国的市场份额已经占到70%左右,尤其是适用于高端电子产品制造的高纯度电子特种气体,几乎完全被国外公司垄断。

    国家政策支持和产业转移背景下,国内电子化学品厂商将显著受益。在国家政策层面,大基金和众多地方性半导体基金对半导体制造进行了大笔的投入,晶圆厂的建造将直接推动本土电子化学品材料类厂商的快速成长;在全球产业转移层面,知名晶圆大厂纷纷来华建厂,也将为中国本土电子半导体材料企业带来更多的订单。启源装备作为电子特种电气的代表性厂商,将显著受益。

    启源装备重启重大资产重组,成为央企中节能旗下环保唯一平台。受国内外经济形势下行、电力投资放缓的影响,上市公司所处的变压器专用设备制造行业出现产能过剩,竞争压力日益加大。2016 年5 月,重启并购六合天融100%的股权,六合天融业绩承诺有保障。同时收购完成之后,启源装备将成为国内唯一环保央企中节能旗下环保业务的唯一上市平台,具有稀缺价值。

    盈利预测与评级。我们预计公司2016~2018 年归属净利润(不计六合天融)分别为0.43/0.65/1.10 亿元,对应EPS 为0.18/0.27/0.45。考虑到本次增发1.01 亿股,因此预计2017 年之后的合计股本为3.45 亿股,再考虑增发股份和承诺利润后,最终预测并表EPS 分别为0.38/0.48/0.64 元。考虑到可比公司PE(2016E)为80.76 倍,我们给予公司PE(2016E)81 倍,对应目标价30.78 元,首次给予“买入”评级。

    不确定性分析。小非减持;公司传统业务持续下滑;特种气体生产过慢,下游客户开发不顺利。