事件：

    2015年2月16日，启源装备发布发行股份购买资产之重大资产重组暨关联交易预案：拟向中国节能等5家机构发行5191.35万股收购其持有的六合天融100%股权，作价9.36亿元，折合每股18.03元。

    点评：

    增发收购中节能旗下六合天融，环保央企改革第一标的！公司公告拟收购六合天融100%股权，作价9.36亿元，折合每股18.03元。六合天融15-17年业绩承诺为净利润不低于8000万、9000万、1亿元，收购作价对应15年PE为11.7倍。中国节能是目前国内唯一环保央企，同时也是央企改革首批六家试点之一，此前除风电运营资产外，旗下其余节能环保主要资产未实现证券化；在13年9月的报告中，我们就强调启源装备作为中节能孙公司，同时也是旗下唯一涉及环保业务（脱硝催化剂）的上市公司，未来集团资产注入逻辑通顺、概率极大。我们认为此次收购六合天融后，启源装备作为中节能环保平台的重要性将更加凸显（节能风电已上市，节能光伏借壳桐君阁已进行公告，中节能旗下新能源资产已逐步实现上市）。因此，较之单纯从收购六合天融的业绩价值，我们更倾向于强调在“央企改革”大背景下，启源装备作为环保平台的战略意义！

    如何定义六合天融 脱硫脱硝业务与启源有协同，但并非传统意义上的工程公司！

    1）脱硫脱硝工程及运营业务与启源装备脱硝催化剂项目有较强协同性。六合天融目前主要从事烟气脱硫脱硝（包括催化剂生产在内）、污染源在线监测等业务，并涉及重金属治理等领域。公司是国家工信部和发改委批准的第一批特许经营试点工程的十二家成员之一，拥有氧化镁法、石灰石-石膏法、氨法、循环流化床法等多种脱硫技术，公司还自主研发了SNCR和SCR脱硝技术，其中“低温SCR脱硝技术及其低温SCR蜂窝脱硝催化剂”，均填补了国内低温SCR脱硝领域的空白。我们认为14年10月份启源装备波纹式脱硝催化剂9000方项目投产，催化剂销售将与六合天融有较强的协同作用；

    2）环境监测领先企业，受益环境监测市场化。六合天融旗下全资子公司中科天融有3000余套CEMS的销售业绩、上千套在线监测设备运营服务业绩，是国内首批取得水、气监测运营资质的企业。日前环保部出台《关于推进环境监测服务社会化的指导意见》，第三方环境监测运营服务未来将有序铺开，我们认为作为具有环保央企背景的六合天融，借助资本市场融资优势，未来在运营服务业务将会快速成长。

    3）重金属监测治理一条龙，打造央企对接新模式。特别值得强调的是六合天融正在重点开拓重金属污染监测、治理与综合利用项目，公司已自主开发了六价铬、锰、镍、镉、铅、铜、砷、汞等系列重金属监测设备，拥有国际领先的生物法重金属生态修复技术，编制了各参数水质重金属监测设备企业标准。目前公司探索对接央企营销新模式，公司先后参与了云南省六地市等重金属规划和项目实施，还参与了山东、江西、甘肃、湖南、广西、内蒙等省的重金属项目规划和市场布局，同时还完成了五矿集团重金属监测预警等多个项目。我们强调重金属污染治理在“十三五”环保规划中的重要地位已成共识，而探索成型的盈利模式是保证业务增速的关键，六合天融借助中节能平台实现央企对接，特别是“监测+治理+综合利用”的整体解决方案对大型国企具有很强吸引力，我们认为六合天融经略“十三五”，对重金属监测-治理谋篇布局，先发先至，未来值得期待！

    启源装备：2015，破茧之年！

    1）波纹式脱硝催化剂项目已投产，内生增长有保证！14年10月份启源装备9000方波纹式脱硝催化剂项目正式投产，我们强调两点：其一，波纹式脱硝催化剂的优势——成本较传统类型催化剂更低（大致节省1/3），制造所需时间更短（2-3天）,耐用度更高（保宁电厂4年仍未衰减）；其二，收购六合天融所带来的协同性——对于脱硝而言，较之前期工程，后期的运维项目利润更厚，且脱硝催化剂是运营的主要成本，目前六合天融正在采取低价脱硝工程策略，完成脱硝催化剂业务市场的前期布局，抢占市场资源，这与启源催化剂项目恰是切合。我们强调未来六合天融脱硝工程和运营项目将是启源波纹式脱硝催化剂销售强有力的保证。我们预计催化剂业务15年将贡献1500-2000万权益净利润，内生增长有保证。

    2）小市值、低利润规模：收购六合天融，弹性凸显！启源装备目前市值30亿元，14年预告净利润800-900万元，六合天融14年1-11月净利润0.21亿元，原股东承诺15-17年三年净利润不低于8000、9000、10000万元，超过部分100%奖励原股东。我们按照该业绩承诺预估14-16年启源装备备考净利润为0.34、1.2、1.58亿元，高业绩增速凸显启源“小而美”。

    3）与中节能财务展开金融合作，资金和项目资源并举。启源装备12月底公告与中节能财务公司展开金融合作，财务公司向公司提供优惠于一般商业银行的贷款利率，而存款服务的活期存款、定期存款、通知存款利率则按照中国人民银行统一颁布的同期同类存款的基准利率上浮20%。我们强调中节能作为央企将给启源装备（包括六合天融）环保业务跨区域拓展提供便利，而在目前EPC业主方资金紧张的前提下，中节能财务向启源装备提供的财务便利将有利于其业务深度和广度布局，特别是未来在央企对接合作中大型总包项目订单的取得，启源装备将具备明显优势。

    投资建议：维持增持评级。我们按照该业绩承诺预估14-16年启源装备备考净利润为0.44、1.45、1.74亿元，按照完全摊薄下股本测算EPS为0.25、0.83、1.01元，对应PE99、30、25倍。我们强调启源装备在市场中的稀缺性：增发收购中节能旗下六合天融，破茧重生，成为环保央企改革第一标的，未来有望进一步整合中节能旗下相关环保资产。小市值、高弹性，强烈建议投资者关注！

    风险提示：重大资产重组终止，项目进度低于预期。