三季度增速有所放缓,账面现金充裕。公司前三季度收入和净利润分别增长10.3%和39.5%,增速环比有所下滑。公司毛利率环比上升至27.7%。值得关注的是公司前三季度经营活动产生的现金流净额为140万元,同比下降92%。公司目前总市值仅20亿元,账面现金4.4亿元,扣除现金部分后公司市值仅16亿元。传统产品增速缓慢基数低,未来业绩主要看新业务,业绩增速弹性大:公司传统产品主要有:散热器、电工装备、蓄电池装备、薄钢板加工装备等。公司具有独立知识产权的冷态铅锭自动造粒机。公司传统产品电工装备连续10年增长,已经开始没落,所以公司一直在努力开拓新业务。公司12年净利润才1277万元,全部是传统业务贡献的。13年是公司的转型元年,14年新产品开始贡献业绩,公司业绩有望大幅提升。

    新业务一:携手韩国大荣进入年均120亿元脱硝催化剂市场。公司近期与韩国大荣等共同出资成立启源大荣合资公司,公司持股48%,建设年产3万立方脱硝催化剂生产厂,项目建设分步实施,首期9000立方脱硝催化剂在公司现有园区实施,预计2014 年6 月底投产,完全达产后将年产3亿立方米催化剂。按照每立方米3.5万元售价计算(一梯队蜂窝式催化剂售价4.3万/方,二梯队3.5万/方),公司占比48%计算14年将给公司贡献约1000万元的净利润。整体项目拟于2014 年底建成投产。该业务的毛利率超过40%。可广泛应用于电力、玻璃及钢铁行业,公司此次跨入新领域将优化公司的产品结构,培育公司未来新的增长点。目前每年脱硝催化剂市场规模约120亿元。全世界95%燃煤发电厂使用蜂窝式和板式催化剂。寿命一般都是3年,属于耗材。13-15年是脱硝催化剂市场需求高峰期,预测14-15年需求量分别为30亿方和40亿方,16年开始进入平稳增长期,每年需求约20亿方,届时公司的波纹式脱硝催化剂凭借“节省原材料、生产周期短、不易堵塞”等三大优势将逐步替代传统的蜂窝状催化剂。

    新业务二:特种金属气体业务盈利前景好。公司上市后引进国外技术成立启源领先合资公司,生产锗烷、申烷、磷烷3种特殊金属气体,用于薄膜电池、LED、半导体行业。目前国内全部需要进口,公司产品技术门槛高。计划今年年底达产,测算项目达产后将给公司每年贡献约3.59亿收入和4735万净利润。公司持股40%,将贡献约1894万元的净利润。我们认为此预测偏保守,目前国际市场上锗烷5000美元/公斤、申烷500美元/公斤、磷烷500/公斤,预计14年气体业务至少贡献2500万元的净利润。

    借助大股东继续转型。公司大股东的股东是中国节能环保公司,是央企里唯一的环保公司。中节能给予了公司技术、客户方面很多帮助。中节能公司未来有可能把启源装备打造成环保板块唯一上市平台。公司转型主要有2个方向:1、继续拓展新兴产业;2、与最终大股东中环能公司业务形成良好结合。

    给予“增持”评级。预测公司 2014 2015年EPS 为0.41/0.54元,对应当前股价 PE 为43/33倍,给予公司“增持”评级。