加纳新订单保障了公司未来10年稳定且持续增长的现金流，而建设初期的3年更可以实现近80%的复合增长。预计2012年和2014年该项目的EPS贡献分别约为0.89元，1.88元和2.87元，年复合增长率近80%。项目完成后，每年基于电价调整与用电量的增加，仍可实现至少10%~12%的增长。

    公司通过加纳CB在非洲的战略布局已初见成效。CB公司的BOT项目未来2年预计为公司贡献年利润近2000万元，对应EPS约0.36元。在两个示范项目成功运营的基础上，公司未来3~5年实现与加纳国电进一步深入合作是大概率事件，从而可以有效保障未来业绩5~10年中长期的强劲增长。

    公司载波通信芯片具有技术优势，同时在其他类型芯片设计上具有深入的技术储备。预计公司未来在国内电力市场虽然不会出现爆发式的增长，但仍可维持每年30%~40%的复合增速。而在生物识别、无线通信等新应用上的芯片产品可拓展公司盈利空间，对公司长期发展形成积极的支撑。

    加纳新项目未来3年可实现近80%的年复合增长

    公司近日公告，与加纳国家电力公司签订了《降低线损与相关电网改造的合同》。公司投入1亿美金，在加纳国家电力公司所管辖的大阿克拉省地区进行基于降低线损和相关电网改造的建设，运作范围为加纳首都阿克拉划定设计11千伏以下所有用户，共计45万户。公司针对降低线损所需必要设备、系统和相关技术进行投入并实施电网运营管理，并向45万用户收取电费，定期结算线损收益，改造前确认线损为31.98%，改造后的降损收益由双方分成，公司占比80%，加纳国电公司占比20%。

    按照阿克拉西区30万用户年购电量12.4亿度简单计算，平均每户（含工业用户）年用电约4133度，据此预计45万户年用电约18.6亿度。加纳电力线损80%以上来自于管理漏洞，因此在对每户安装智能电表后，绝大部分线损可以有效控制。国内平均线损标准为5%~7%，考虑到基础设施建设的不同，因此我们可以假设加纳项目最终的线损在7%~10%之间，初期按照10%计算。根据合同，公司与加纳国电双方应每年对经营情况进行复核，并确认了第一年降损结算电价为0.12美元，因此，按照当前的条件，假设项目完全实施，按照加纳当地25%的税率（不考虑税率优惠），所有固定资产方面的投入按10年折旧，则粗略估算第一年的净利润约2000万美元。若以6.5的汇率计算，仅此一项即大约相当于2010年的利润总额的2倍，加纳电网项目成为公司未来业绩的最大贡献者。

    加纳政局稳定，实体经济高速增长，2011年上半年GDP增长23%。加纳电价定价方式为与是有挂钩，因此近年来每年电价均有所上调，平均幅度为每年2%。同时，生活水平的提高和经济的发展也将体现在民用与工业用电量的增长。这两方面都将促进公司未来在该项目上的收入稳定增长，预计在完成后每年至少可实现12%~15%的增长（以美元计算）。按照项目进度，包括6个月的项目准备期和18个月的建设期，预计该项目最晚在2014年会贡献全部业绩，考虑到每年用电量和电价，以及运营成本的增长，届时对EPS的贡献约2.87元。而在建设期，2011年业绩基本不受影响，按照工程进度预计，2012年和2013年的EPS贡献分别约为0.89元和1.88元。即2012‐2014年，年复合增长超过70%。

    海外市场中长期战略布局，持续发酵

    公司子公司富根智能主营载波电能表的生产销售，2010年为公司贡献了近42%的销售收入，但由于产品的单一性，与公司下游客户形成一定竞争关系。2011年上半年，公司控股加纳CB公司，为加纳国家电力公司提供电表产品。公司一方面将富根智能的电能表产能引向海外市场，避免了与国内客户的竞争，另一方面，也体现了公司在经营战略上的调整，在保持国内市场的同时，开拓海外尤其是非洲市场。前述与加纳国家电力公司的《降低线损与相关电网改造的合同》正是公司海外战略成功发酵的成果之一。此外，公司还通过CB公司以BOT模式（2007年3月～2013年5月）参与加纳政府电力系统建设，初期为加纳首都ACCRA地区预付费电表项目。2011年上半年富根智能的产能即主要用来完成2010年的部分未交付国网订单和加纳CB的22万只电表订单。按照目前的合同，收入在收取用户电费时与电力公司分成，同时电力公司对每只电表有保底收入，因此盈利较为确定。且由于是运营收入，随着公司电表的逐步安装即可逐步实现收入。预计未来2年CB将为公司贡献利润每年近2000万元，对应EPS约0.36元。而在用电量随GDP增长的情况下，预计该部分业绩每年可实现10%左右的增长。

    加纳及周边非洲地区用电环境与我国具有相似之处，公司产品与海外大品牌产品相比性价比优势明显，且加纳电力系统建设尚处在初级阶段，智能电表的普及刚刚开始。公司在首期示范项目运行良好的情况下，以此为平台，将快速推进与加纳国家电力公司的合作，《降低线损与相关电网改造的合同》项目即是公司与加纳国电深入合作的重要一步，由于此项目设计用户范围45万，仅占加纳国电总用户数的23%，而加纳国电本身虽然占加纳全国供电量约93%，但用户覆盖仅为196万户，占全国（大阿克拉200多万人口，假设45万户完全覆盖，则约对应5人/户，则全国2400万人口对应480万户）比例仅40%，仍有巨大的增长空间，且加纳国电近3年的覆盖用户数量也一直在以年平均超过11%的速度增长。因此，公司未来3~5年在两个示范项目成功运营的基础上，实现与加纳国电进一步深入合作是大概率事件，从而可以有效保障未来业绩5~10年的强劲增长。同时，公司也可以加纳为突破口，进入非洲其他国家/地区市场。因此我们非常看好公司在加纳的业务拓展，相信非洲智能电表市场增长将成为公司业绩的主要推动力。

    定位芯片设计，跳脱载波限制，着眼长期增长

    公司传统竞争优势体现在载波通信芯片的设计开发上，在国家电网对智能电表的招标中占有较高市场份额。2011年我国坚强智能电网进入全面建设阶段，国网将完成25个智能小区/楼宇建设，而电力光纤入户项目也将在25个网省公司进行推广建设，年底总数将达到6.2万户，是2010年底2.3万户的近3倍。电网公司与三网争夺用户的态势已非常明显，在电网的强势推动下，长期来看，可以预期电力线通信将成为物联网（包括智能家居、工控、安防等应用）的重要补充，而国网对内置载波通信芯片的终端设备的需求也将出现持续稳定的增长。然而由于国内在载波数据传输标准方面至今没有制定标准，市场竞争并不规范，在这种情况下国网招标步伐也有所放缓，预计公司未来在国内电力市场不会出现爆发式的增长，但由于芯片技术的领先，应可维持每年30%~40%的复合增长，但由于竞争导致价格下降，且要对分销商实施利润分成，公司最终毛利增长速度预计会低5~10个点。

    事实上，公司对自身的定位并不止于载波芯片设计商，而是更广泛意义上的IC设计厂商，因此，公司一直在从事更广泛意义上的研发。在募投项目PL4000系列芯片的基础上，公司正在研发的PL5000系列芯片集成了载波通信、无线通信以及生物识别等技术，面向矿井安全管理等新应用、新市场，并获得了工信部无偿资助500万元。同时，在DSP、MCU、时钟芯片、计量芯片等领域，公司都有一定的技术沉淀，预计随着时机的成熟，相关产品也会逐步上市。我们相信公司在不同类型IC设计领域的拓展会对公司长期发展形成积极的支撑。

    调升至"强烈推荐"评级

    鉴于新订单的出现以及CB公司BOT项目的运营略好于我们此前的预期，因此，对公司2012年～2013年EPS分别上调0.52元和1.63元，即2011~2013年，预计公司EPS分别为1.59元、2.72元和4.50元，对应P/E分别为34倍、20倍和12倍，对应于公司近3~5年快速增长的预期，估值明显偏低，按照2011年40倍P/E和2012年30倍P/E，给予公司6个月目标价64元和12个月目标价81元，对应当前价格仍有20%~50%的涨幅，调升至"强烈推荐"的投资评级。

    风险提示

    加纳近年来通货膨胀水平较高，长期高通胀有可能造成政治上的不稳定，而公司的运营模式容易受到不利影响。而人民币的大幅升值会使公司形成汇兑损失，对业绩业绩产生负面影响。