植物提取物行业景气度较高，集中度有望持续提升。目前植物提取物进入工业提取的品种已达300 多种，广泛应用于食品饮料、调味品、医药、保健品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业。行业在欧美国家率先兴起，国内从90 年代开始起步，2010 年后随着天然色素和天然甜味剂等植物源食品添加剂受到消费者的推崇。据晨光生物2022 年8 月23 日投资者关系活动记录表援引Markets and Markets 数据，全球植物提取物行业保持每年约15%增速，预计到2025 年市场规模将达到594 亿美元。目前国内从事植物提取的企业超过2000 家，多数企业规模较小，行业集中度较低，龙头企业凭借综合竞争优势，份额有望持续提升。
产品矩阵丰富，三大主力产品位居世界第一或者前列。目前晨光生物已位居全球植物提取行业第一梯队，公司主要系列产品有天然色素、香辛料提取物和精油、营养及药用提取物、天然甜味剂、保健食品、油脂和蛋白等，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素三大主力产品位居世界第一或前列，甜菊糖苷、花椒提取物、姜黄素、葡萄籽提取物、番茄红素、迷迭香提取物等梯队产品处于快速发展的上升阶段，并储备了QG、CQA、工业大麻提取物等潜力品种。
公司历史业绩表现优秀，2007-2022 年公司收入CAGR 为28.15%，扣非后归母净利润CAGR 为27.4%。
低成本工业化能力等竞争优势强大。公司的核心竞争优势主要有：①强大的低成本工业化生产能力。主要产品的成本低于同行5-10%，具备高品质、高性价比、供应稳定等特点。②技术研发优势。自主研发主要围绕产品创新、工艺改进、设备升级、基础研究、应用研究等方面展开，共荣获国家、省部及市级科技相关奖励78 项，其中国家科技进步二等奖2 项。③全产业链一体化经营优势。具有“种植、采购、生产、研发、销售”一体化经营优势。在新疆、云南等原材料优势产区建立核心产品种植基地和生产线，在印度优质辣椒、万寿菊产区设立子公司，在赞比亚设立子公司进行多种原材料试种。
取物业务历史表现优秀，贡献主要利润来源。2007-2022 年公司色素、香辛料及营养类提取物收入CAGR为21.51%，2010-2022 年棉籽业务收入CAGR为48.6%，2022 年提取物、棉籽业务的收入/占比分别为26.55 亿元/42.16%、33.75 亿元/53.61%，2022 年提取物、棉籽业务毛利率分别为25.32%、4.66%。
棉籽业务主要以子公司新疆晨光科技为主体经营，采用对锁经营模式，盈利能力较低，公司利润贡献主要靠植物提取物。
23Q2 扣非归母净利润同增11.49%。23H1 公司营收36.69 亿元，同增13.68%，归母净利润2.99 亿元，同增24.23%，扣非后归母净利润2.36 亿元，同增11.49%。单季度看，23Q2 公司营收18.51 亿元，同增12.69%，归母净利润1.64 亿元，同增22.58%。23H1 毛利率为11.77%，同比-1.61pct，其中提取物毛利率同比-2.39pct（我们预计主要系叶黄素价格下降较多等原因导致）、棉籽业务毛利率同比-0.78pct。销售费用率为0.81%，同比+0.03pct，管理费用率3.14%，同比-1.52pct。23Q2 毛利率为10.8%，同比-2.38pct，销售费用率为0.99%，同比+0.12pct，管理费用率3.02%，同比-2.14pct。
23H1 辣椒红、辣椒精稳健增长，叶黄素价格Q2 触底企稳。22H1 提取物收入为14.49 亿元，同比增长5.75%，棉籽业务收入为20.04 亿元，同比增长17.09%。其中23H1 辣椒红销量5905 吨，同比增长15.83%，受5 月份以来异常气候影响，销售价格小幅上涨；23H1 辣椒精售价维持高位，销量385 吨，同比增长25%；23H1 叶黄素价格在Q2 触底企稳，销量537 吨，同比下降43.47%，其中饲料级叶黄素销量同比下降约70%，食品级叶黄素销量同比增长超110%。
盈利预测与估值。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.04/1.24/1.47 元，相关可比公司2023 年PE 在20-28 倍，给予公司2023 年20-25 倍PE，对应合理价值区间20.80-26.00 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
风险提示。上游原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。
结合公司各项主营业务的历史数据，作出如下假设：
随着消费逐渐复苏、叶黄素等价格逐渐企稳反弹、规模效应体现，植物提取物未来三年收入增速分别为15%、16.5%、15.8%，毛利率分别为23.32%、24.32%、24.57%。
棉籽业务继续保持较为稳健的增长，未来三年收入增速分别为20.2%、19.5%、18.5%，毛利率均为4.66%。
其他业务未来三年收入增速均为10%，毛利率均为18.11%。