业绩回顾

    　　2021 年基本符合我们预期，1Q22 利润高于我们预期公司公布2021 年和1Q22 业绩：2021 年实现营收38.07 亿元，同比增长2.0%；归母净利润4.00 亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润2.51 亿元，同比减少19.0%，业绩基本符合我们预期。1Q22 实现营收4.71 亿元，同比减少66.4%；归母净利润1.14 亿元，同比减少16.9%；扣非归母净利润9,206 万元，同比减少28.6%，收入低于我们预期，但是利润高于我们预期，主要可能因毛利率较高的库存剧确认收入，且销售费用控制。

    　　发展趋势

    　　2021 年剧集行业仍经历出清调整，公司经营相对稳健。电视剧方面：2021年国内电视剧播出项目数从409 部降至341 部，而公司电视剧播出数量逆势增长，且各播出平台年度播出前10 位的剧集中公司占7 部。我们认为，公司电视剧产出能力较稳定。电影方面：我们认为，2021 年公司通过电影《刺杀小说家》初步验证其电影“制作＋发行”的双轮驱动实力。2021 年公司毛利率为22.9%，同比降低3.9ppt，我们判断主要因定制剧比例提高所致；而经营活动现金净流入14.09 亿元，同比增长62.1%。我们认为，公司资金实力相对充沛且经营稳健，为新业态的探索发展打下坚实基础。

    　　1Q22 剧集项目播出数量较少，但毛利率同比大幅提升。1Q22 播出的公司剧集包括《镜》和《与君初相识》，同比1Q21 剧集确认收入项目包括《长歌行》等5 部，数量有所减少；电影《反贪风暴5：最终章》于2021 年12月31 日上映，累计票房超6 亿元（根据猫眼专业版），但电影项目整体实现票房同比亦有降低。而1Q22 公司毛利率46.9%，同比提升19.1ppt。我们判断，公司剧集项目季度确认节奏有波动，库存剧售卖部分毛利率较高。

    　　后续片单储备丰富，关注版权等新业务进展。电视剧：2021 年已取得发行许可证的待播剧集包括《恩爱两不疑》《追光者》等，2022 年电视剧生产计划中还包括《我们这十年》《长街长》等。电影：公司主控主投影片储备包括《万里归途》等。新业务：公司2021 年依托近3 万集的版权资源（超60%为永久版权）筹建影视版权大数据平台，2021 年旗下版权创业公司实现归母净利润5,127 万元，同比增长38.6%。我们认为，版权等新业务发展有望推动公司实现多元变现和商业模式的丰富化，提升抗风险能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑电视剧业务增速放缓，我们分别下调2022/2023 年收入7.1%/3.6%至39.58/42.36 亿元，但费用控制更有效，我们维持2022/2023 年净利润预测不变。现价对应2022/2023 年16.6/14.5 倍 P/E。维持跑赢行业评级和目标价6.11 元，对应2022/2023 年24/21 倍P/E，较现价有44.4%上行空间。

    　　风险

    　　疫情反复，重点项目推进较慢，监管政策变化，新业务推进不及预期。