2020 年前三季度业绩低于我们预期

    华策影视公布1-3Q20 业绩：营业收入18.94 亿元，同比增长44.6%；归母净利润2.03 亿元，同比增长736.7%；扣非归母净利润1.53亿元，同比增长314.6%。3Q20 营业收入7.80 亿元，同比增长102.9%，归母净利润5,558 万元，同比下降32.6%，扣非归母净利润4,711 万元，同比增长28.8%，低于我们预期，主要系公司确认影视项目毛利率较低所致。

    发展趋势

    出货节奏恢复带动三季度收入提升，多部剧集有望四季度确认。

    3Q20 剧集《以家人之名》于2020 年8 月10 日在湖南卫视和芒果TV 播出，我们预计其在3Q20 确认收入。展望四季度，我们预计公司于年内开机的《有匪》和《长歌行》等剧集有望确认收入。

    而《热血神探》和《你听起来很甜》已取得发行许可证，《少年和我的罗曼史》、《你是我的城池堡垒》等剧集已杀青或进入后期制作阶段。我们认为，公司剧集出货节奏有望于4Q20 继续稳步恢复，产能优势有望进一步释放。而3Q20 公司相应的剧集项目结转成本大幅增加从而拉低盈利水平，毛利率及净利率分别同比下降34.1ppt/14.3ppt 至12.8%/7.1%。我们判断，单季度毛利率可能受到确认剧集投资比例不同而有所波动，伴随公司与下游视频平台合作模式变化（定制剧增多），2021 年毛利率提升空间相对有限。

    现金流稳健，储备项目丰富可期。3Q20公司经营性现金流净额1.58亿元，期末现金余额15.84 亿元。根据芒果TV/爱奇艺/腾讯视频年度发布会，公司剧集《八零九零》、《我和我们在一起》和《都是好时光》有望2021 年在一线卫视和芒果TV 播出；《亲爱的，挚爱的》/《月光变奏曲》/《一生一世》/《遮天》分别预计于1Q21/2Q21/3Q21/2022 年在爱奇艺播出；《你是我的城池堡垒》、《锦心似玉》、《镜双城》和《刀尖》亦有望在腾讯视频播出，公司与网络视频平台合作紧密。我们判断，公司凭借差异化内容和稳定产出能力，与渠道方通过平台定制剧的形式逐渐形成更成熟的合作关系，在行业加速出清过程中有望提升其市场份额，其精品剧产能优势有望进一步强化并持续兑现。

    盈利预测与估值

    由于公司影视项目毛利率持续承压，我们下调2020 年和2021 年净利润10.7%和7.0%至4.57 亿元和6.07 亿元。当前股价对应27.5倍2021 年市盈率和20.7 倍2021 年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价8.70 元，对应25 倍2021 年市盈率，较当前股价有21.5%的上行空间。

    风险

    重点项目推进不及预期；行业整体剧集售价下降；监管趋严；定增项目推进不及预期。