跨界切入化妆品ODM，盈利拐点步入修复。青松股份自2018 年起历经两轮收购化妆品代工龙头诺斯贝尔100%股权，后于2022 年底剥离松节油业务，全面聚焦化妆品代工。2025 年以来业绩调整阵痛消退，组织管理效率提振，下游订单回暖与开工率改善，前三季度实现收入约15.5 亿元，同增12%，归母净利1.1 亿元，同增247%。

    　　合规化成本加码，利好上游格局集中度提升。下游大型品牌以ODM 模式提高市场反馈效率，中小品牌依靠代工生产减轻供应链成本。据观研天下，我国化妆品代工行业规模预计2025 年达623 亿元。“十四五”规划以来国家陆续出台政策法规推动行业高质量发展，监管趋严与产业升级倒逼灰色地带的非合规厂商与弱经营能力的企业出清。

    　　聚焦客户、聚焦产品，订单回暖迎来开工率修复。公司发展策略：（1）聚焦产品：以面膜类产品为重点，单品25H1 同比增长21%，推动高附加值产品占比提升；（2）聚焦客户：2024 年前五大客户销售额达6.5 亿元，占比增至33.5%，公司主动精简结构，至2025 年客户合作数降至200+家核心伙伴，现有客户中联合利华、宝洁等海外大客户回流+半亩花田、奕沃等新锐品牌崛起，订单回暖带来产能利用率与毛利率显著提升。至2024 年末面膜、护肤、湿巾三大品类产能利用率基本恢复至2022 年水平，25Q3 毛利率提升至21.8%，创近年单季度新高。

    　　盈利预测与投资建议：青松股份为国内化妆品代工龙头，具备规模化生产能力与成熟研发质控体系，受益于监管趋严带来的格局优化。公司聚焦客户、聚焦品类战略，推动产品升级与供应链提效，海外大客户订单回流与新锐品牌代工需求崛起提振公司开工率与产能周期。预计公司2025-2027 年间归母净利润1.3、1.8、2.3 亿元，给予26 年合理估值30 倍PE，对应合理价值10.5 元/每股，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业周期风险、运营效率风险、合规经营风险。