营收端增长承压同降21%，利润端有所回暖。公司2022 年实现营收29.17 亿元（yoy-21.01%），归母净利润-7.42 亿元（上年同期-9.12 亿元），主要因对诺斯贝尔计提商誉减值约4.53 亿元，扣非归母净利润-7.59 亿元（上年同期-9.15 亿元），非经常损益0.17 亿元主要为政府补助（约0.18 亿元）。期内毛利率同降7.34pcts 至5.66%，销售费率同降0.06pcts 至1.53%，管理费率同增1.73pcts 至6.74%，研发费率同增2.86pcts至4.18%，带动整体归母净利率同降0.76pcts 至-25.45%。截至2022 年末，公司经营活动现金流3.41 亿元（yoy+670.7%），主要因存货减少、职工薪酬及税费减少，期末存货较年初同降60%至4.22 亿元，主要因松节油深加工子公司出表且严控采购加快周转。

    　　2023 年第一季度实现营收3.97 亿元（yoy-42.22%），归母净利润-0.48 亿元（上年同期-0.61 亿元），归母扣非净利润-0.50 亿元（上年同期-0.61 亿元），毛利率同降2.78pcts至2.51%，整体归母净利率同降3.16pcts 至-12.07%。

    　　化妆品业务受多重因素影响阶段性承压，后续有望迎来拐点。化妆品业务，2022 年诺斯贝尔实现营收20.78 亿元（yoy-17.17%），占比总收入71.2%，毛利率同降6.05pcts 至4.39%，归属于诺斯贝尔的净利润-2.30 亿元（上年同期-0.55 亿元），业绩承压主要系产品定价下降、海外需求减弱，订单下降；前期改扩建产线利用率未大幅提升，且原材料成本提升。分品类来看，2022 年面膜/护肤/湿巾品类营收分别为8.81/6.62/3.88 亿元，同比下降13.99%/9.00%/34.10%），毛利率分别为3.64%/2.00%/6.94%，同比下降8.07pcts/5.66pcts/2.51pcts，设计产能分别为22 亿片/274 亿片/3 亿支（100ml），产能利用率分别为32.14%/28.34%/18.69%。诺斯贝尔持续注重研发创新，拥有超190 人的研发和产品团队，覆盖全品类生产开发并迭代创新。此外，全资子公司广东丽研主营化妆品原料开发，技术壁垒较高有助于提高核心竞争力。截至2022 年末诺斯贝尔已拥有专利140 项，其中发明专利30 项，实用新型专利79 项，为打造差异化产品提供有力背书。

    　　随着行业景气度及终端消费逐步回暖，化妆品业务有望逐步恢复增长。

    　　松节油深加工景气度承压，完成剥离聚焦化妆品主业。2022 年松节油深加工业务实现营收8.28 亿元（yoy-30.09%），实现营业利润-0.66 亿元（yoy-180.92%），毛利率同降10.91pcts 至7.54%。业绩承压主要系松节油深加工行业供需两端承压，景气度回落明显且竞争加剧，公司主要产品量价皆同比有所下降。期内公司已完成两家全资子公司青松化工、香港龙晟100%股权转让，对价合计2.84 亿元，未来将不再经营松节油深加工业务。公司在2021 年及2022 年对诺斯贝尔分别计提了商誉减值准备9.13 亿元、4.53 亿元，截至2022 年9 月末，公司商誉账面价值为零，对未来不会产生进一步影响。随着不断聚焦化妆品业务，有望逐步改善盈利质量。

    　　盈利预测与投资建议。公司剥离松节油业务后聚焦化妆品主业，综合考虑到上游材料价格波动风险、化妆品终端消费较弱可能导致订单拓展不及预期，前期产线扩张后产能利用率可能不足导致盈利能力承压等因素，基于年报及一季报表现，我们调整公司预测2023-2025 年营收分别为22.2/24.3/26.5 亿元，归母净利润1.3/2.0/2.4 亿元。目前市值对应2023 PE 为23 倍，下调为“增持”评级。

    　　风险提示：上游材料价格波动风险，订单拓展不及预期，产能利用率不足风险。