事件：22 年公司实现营收29.17 亿元/yoy-21.01%，归母净利润-7.42 亿元/yoy+18.56%，扣非归母净利润7.59 亿元/yoy+17.05%，其中Q4 营收7.75亿元/yoy-24.63%，归母净利润-0.85 亿元/yoy-91.72%，扣非归母净利润-0.96亿元/yoy-90.67%。23 年Q1 公司实现营收3.97 亿元/-42.22%，归母净利润-0.48 亿元/yoy+21.69%，扣非归母净利润-0.50 亿元/yoy+17.85%。

    　　受宏观经济及行业环境等影响，化妆品业务业绩下滑：1）分产品看，22 年化妆品业务实现收入20.90 亿元/yoy-16.72% ， 占总营收比重71.63%/+3.69pct； 22 年林产化学品实现收入8.28 亿元/yoy-30.09%，占总营收比重28.37%/-3.69pct。化妆品业务业绩下滑主要因素有： 1）受宏观经济及行业环境等影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制，2）海外市场对湿巾产品需求减弱，加上海运价格维持高位，导致湿巾出口订单大幅下滑，且部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。 2）产能方面，截至22 年末，公司化妆品业务中面膜系列产能22.11 亿片，产能利用率32.14%；湿巾系列产能273.67 亿片，产能利用率18.69%；护肤品系列产能2.99 亿支/100ml，产能利用率28.34%；公司松节油深加工业务中合成樟脑系列产能4.33 万吨，产能利用率81.26%，主要系受ODM 模式影响，设备共用难度大，淡旺季影响大，产能扩建后新增产能短期未能释放，导致产能利用率不足。

    　　短期不利因素导致化妆品业务毛利率下降。1）毛利率方面，2022 年公司整体毛利率水平下降至5.66%，同比-7.35pct。2022 年化妆品/林产化学品毛利率分别为4.92%/7.54%，同比-5.52/-10.91pct。2）费率方面，2022 销售/管理/研发费用率1.53%/6.74%/4.17%，同比-0.06/+1.73/+0.81pct；23Q1 销售/管理/研发费用率2.96%/9.65%/4.18%，同比+0.96/+2.45/+0.32pct。3）净利率方面，22 年公司实现净利率-25.41%，同比-24.70pct；23Q1 公司实现净利率-12.03%，同比-3.16pct。公司内外部多重短暂不利因素导致化妆品业务毛利率持续下降。包括2021 年生产线改扩建项目建成投产，导致 2022 年折旧摊销进一步增加，而产品销售未有大幅提升，使得2022 年单位成本进一步提升；受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，2022 年公司部分原材料的采购价格继续上涨，导致单位成本上涨。

    　　投资建议：随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单有望改善。此外，化妆品行业监管趋严以及市场竞争加剧，公司凭借龙头优势，份额有望提升。预计公司2023-2025 年分别实现归母净利润0.28/0.70/1.23 亿元，yoy+103.8%/147.8%/75.7%，23-25 年对应PE 为108/44/25x，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：定增进展不及预期，化妆品行业需求下滑。