3Q22 业绩低于我们预期

    青松股份公布1-3Q22 业绩：收入21.4 亿元，同比-19.6%；归母净亏损6.57亿元，同比转亏。分季度看，1Q/2Q/3Q22 营收分别为6.87/7.29/7.26 亿元，同比分别-19.7%/-30.9%/-3.7%；归母净亏损分别为0.61/0.97/4.99 亿元。Q3业绩低于我们预期，主因Q3 公司对收购诺斯贝尔股份形成的商誉计提减值4.53 亿元（计提后剩余商誉0 元），若剔除该影响后Q3 亏损0.46 亿元，环比上半年亏损幅度略有收窄。继续关注经营及治理结构改善进展。

    发展趋势

    1、化妆品业务：Q3 环比改善，仍需关注后续恢复情况。①收入端：1-3Q22 诺斯贝尔实现营业收入14.5 亿元，我们测算单Q3 同比仍有下滑，但下滑幅度环比有所收窄。展望Q4，考虑疫情反复及宏观经济疲软等因素影响，后续订单改善趋势仍需观察。②利润端：1-3Q22 诺斯贝尔净亏损1.32亿元，其中单Q3 亏损0.29 亿元，亏损幅度环比收窄（Q1/Q2 分别亏损0.48/0.54 亿元）但尚未实现扭亏，我们预计原材料成本压力及前期逆势扩产带来的产能利用率不足问题仍压制利润表现，关注后续扭亏进展。

    2、化工业务：Q3 环比亦有改善，仍处于微亏态势。1-3Q22 化工业务实现收入6.9 亿元。年初以来，受行业竞争加剧影响，公司主要产品销售量价齐降，毛利率同比显著下滑。单Q3 我们测算松节油业务收入同比基本平稳，环比上半年表现有所改善；利润端来看，我们测算单Q3 净亏损0.16 亿元，环比Q2 有所收窄但仍处于微亏状态（Q1/Q2 分别亏损0.11/0.45 亿元）。公司采取主动降价策略以扩大销售，并通过与客户签订长期订单，力争巩固市场地位。

    3、治理结构有望理顺，关注后续股权变动进展。公司分别于9 月28 日、10 月11 日公告，拟出售松节油深加工业务，并向董事林世达先生（通过100%控股香港诺斯贝尔间接持有公司9.17%股份，为公司第一大股东）发行0.72-1.01 亿股，募资3.2-4.5 亿元。我们预计若此次定增及化工业务剥离顺利完成，林世达先生将成为公司控股股东、实控人，有利于公司聚焦化妆品、大消费产业，实现战略转型，提升未来可持续发展能力。关注后续主业修复及治理改善进展。

    盈利预测与估值

    由于疫情反复导致公司化妆品业务需求持续承压，同时化工业务行业竞争加剧、盈利能力下滑，叠加公司计提商誉减值损失，我们下调2022 年盈利预测至亏损6.94 亿元，维持2023 年盈利预测为2.10 亿元。当前股价对应2023 年14 倍市盈率。维持跑赢行业评级和7.00 元目标价，对应17 倍2023 年市盈率，较当前股价有19%的上行空间。

    风险

    原材料价格波动风险；行业竞争持续加剧；核心客户流失风险。