疫情/海运/原材料等内外部多重压力下，Q2 经营状况进一步恶化22H1 公司营收14.61 亿元/yoy-25.89%，归母净利-1.59 亿元/yoy-187.76%。

    分季度，Q1/Q2 营收yoy-19.67%/-30.93%，归母净利亏损6120/9732 万元，疫情/海运/原材料等内外部多重压力下，Q2 经营状况进一步恶化。双11 电商旺季将至，Q3 订单情况可能会有边际好转。治理结构若理顺有助于公司更好释放业绩潜能。考虑到22 年较大业绩压力以及23-24 年松节油业务的不确定性，调低22-24 年EPS 至-0.32/0.38/0.51 元（前值0.49/0.61/0.70元），22 年可能持续亏损，23 年有望逐渐恢复，基于23 年采用分部估值法，化妆品业务估值33 亿元（23 年1.76 亿净利润，19XPE），松节油业务估值8265 万元（2066 万净利润，4XPE），目标市值34 亿元（前值37.5 亿元），目标价6.64 元（前值7.25 元），维持增持评级。

    化妆品业务继续面临多重内外部压力

    22H1 诺斯贝尔（化妆品业务主体）营收9.57 亿元/yoy-23.74%，毛利率2.58%/yoy-14.48pct，实现归属于诺斯贝尔所有者权益的净利润-1.03 亿元/yoy-256.42%。据中报，化妆品业绩大幅下滑主要因：1）疫后补偿性消费并不显著，订单降幅较大；2）湿巾出口订单大幅下滑；3）资产折旧及摊销等增长；4）原材料成本增加。面对内外部压力，公司加大管理变革和流程重组，加大研发创新力度，积极开拓品牌商，静待业务回暖。

    松节油深加工业务供需两端承压

    22H1 松节油深加工行业供需两端承压，行业景气度回落明显。产品市场需求缺乏增长空间，行业竞争加剧导致产品价格下行较快，公司主要产品销量及价格皆同比有所下降。22H1 松节油深加工业务营收4.54 亿元/yoy-30.80% ， 营业利润-7087.56 万元/yoy-149.57% ， 毛利率9.12%/yoy-21.08pct。

    对于公司化妆品代工及松节油业务均给予估值折价采用分部估值法，预计诺斯贝尔23 年实现权益净利润1.76 亿元，可比公司23 年 Wind 一致预期平均PE36 倍，B 端代工业务较C 端业务毛利率偏低，应有估值折价，给予22 年19 倍PE；预计松节油业务23 年净利润2066万元，可比公司 22 年Wind 一致预期平均PE6 倍，考虑到该业务后续缺乏成长性、波动较大，且难以与化妆品业务形成有效协同，给予估值折价（22年4 倍PE）。

    风险提示：疫情反复、海运价格持续上涨影响供应链、原材料价格提升、松节油深加工业务盈利能力大幅波动。