业绩短期承压，营收同降4.44%。公司2021 年实现总营收36.93 亿元（yoy-4.44%），归母净利-9.12 亿元（去年同期4.61 亿元），主要由于子公司诺斯贝尔计提商誉及资产减值损失9.13 亿元，剔除商誉减值影响，公司2021 年归母净利润为0.01 亿元。

    全年毛利率同降12.67pcts 至13.01%，主要由于松节油业务原料价格上升、产品出口海运费攀升；销售费率同增0.26pcts 至1.60%，管理费率同增0.07pcts 至5.01%，研发费率同增0.16pcts 至3.36%。期末存货同增41.64%至10.59 亿元，主要系原材料采购增加及海运费用上涨导致部分海外客户暂缓提货所致，经营性现金流净额同降94.52%至0.44 亿元，主要系增加原材料采购、销售下降及人力成本增加所致。

    2022 年一季度营收约6.87 亿元（yoy-19.67%），归母扣非净利润约-0.61 亿元（去年同期0.90 亿元），主要系新规监管政策及疫情反复等因素影响。

    疫情反复导致订单不及预期，化妆品业务盈利承压。子公司诺斯贝尔全年实现营业收入 25.09 亿元（yoy-6.05%），毛利率同降11.92pcts 至 10.44%，净利润为 -0.66亿元（yoy-119.89%）。收入下滑主要系化妆品监管政策趋严以及疫情影响下订单减少以及疫情进入常态化后口罩收入大幅下滑，毛利率降低主要系原材料涨价压力未能良好传导、人工成本上升以及产能储备扩张带来折旧摊销有所增加，导致盈利承压。具体分品类来看，面膜/护肤/湿巾/其他分别营收10.25/7.27/5.89/1.68 亿元（yoy+3.37%/+10.36%/-10.89%/-53.14%），其中，面膜/护肤/湿巾毛利率分别为11.71%/7.66%/9.45%，同比-11.89pcts/-12.32pcts/-11.48pcts。面膜及护肤增长较为平稳，湿巾及口罩等防疫相关产品有所减少。前期扩产产能利用率较低，产能利用率约35%-40%。2022 年若原材料成本、人员结构等因素边际改善，伴随疫情后续得到控制订单情况逐渐好转，公司业绩有望逐步修复。

    松节油深加工业务营收同降-0.87%，布局有所收紧。2021 年松节油深加工业务实现营收11.83 亿元（yoy-0.87%），毛利率同降14.64pcts 至18.45%，主要系原材料松节油受采脂成本、行业监管、供求关系等影响，价格同比出现较大幅度上涨。

    松节油业务设计产能4.33 万吨，产能利用率84.78%。年产5,000 吨合成樟脑扩建项目已于年初完成收验。其中，合成樟脑产品营收9.61 亿元（yoy+7.93%），毛利率同降14.09pcts 至18.64%。公司目前在该部分业务暂无在建产能，经营策略趋于谨慎。

    投资建议。诺斯贝尔作为国内规模最大的综合型化妆品生产企业，随着行业监管趋严加速中小厂商出清，利好龙头份额提升，公司规模优势有望逐步凸显迎来业绩拐点。基于2021 年 年报表现，我们下调公司预测至2022-2024 年营收分别为36.97/39.88/43.60 亿元，归母净利润1.84/2.45/3.07 亿元，公司目前市值29.3 亿元，对应2022 PE 为16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：化工原料价格波动；面膜类订单依赖度高；竞争格局加剧。