事件：公司发布2019 年财报，实现营业收入30.28 亿元，同比增长30.55%；实现归属于上市公司股东的净利润为2.42 亿元，同比下降2.17%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为0.51 亿元，同比下降72.92%。符合市场预期。

    收单服务和POS 终端业务驱动增长，剔除减值影响后实际业绩高增。1）本期收单服务收入达到16.09 亿元、同比增长58.41%，毛利率为17.83%、较同期下降12.29个百分点。嘉联支付通过“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的战略模式夯实市场份额，已为超过36 个行业及不同应用场景为商户提供经营场景互联网解决方案，为商家提供获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。并且，近几年行业监管不断加强，嘉联历史上合规记录良好。根据业务收入增速，预计2019 年收单交易流水继续高增、明显高于行业水平，并且使用嘉联支付提供的场景互联网服务的商户数同比增长30%。另外，收单业务毛利率变动预计与营销策略有关。2）本期电子支付产品收入达到10.46 亿元、同比增长17.03%，毛利率为36.03%、较同期提升11.19 个百分点。2019 年新国都支付向市场推出智能POS 终端明星产品N5 及G21，中标光大银行、兴业银行、华夏银行及中国农业发展银行等招标项目，公司全系列产品合计销量超878 万套。其中，海外业务已实现销售国家46 个，收入增长60.82%，对毛利率水平提升贡献较大。3）2019 年非经常损益为1.92 亿元，主要为金服技术72%股权转让收益、政府补助、税收返还以及理财收益等。4）2019 年，公司对中正智能、公信诚丰计合并形成的商誉减值金额为1.94 亿元。若剔除减值影响，实际全年盈利4.36 亿元，同比增速高达76%。

    研发持续高投入新业务领域，费用趋势总体平稳。1）本期研发投入2.24 亿元，同比增长10.80%，占营业收入的7.39%。主要投入在基于“支付+经营”的服务体系、电子支付设备、生物识别设备、云平台技术架构的大型交易结算支撑系统的研发及后台服务，以及区块链技术、AI 识别技术、5G 通讯模组等新业务板块。2）本期销售费用同比增长21.16%、管理费用同比增长25.35%均处于历史正常水平，财务费用下降81.13%，主要由借款利息减少。

    互联网基因决定效率和模式优势，竞争格局改善后SaaS 及无人零售或为新增长点。 1）随着“96 费改”、“断直连”等政策落地，行业规则回归正常，互联网巨头在费率方面的优势减弱，线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。经历几年监管收紧后，行业今年有望进入剩者收获期。2）根据产业调研，嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格，与传统第三方支付公司形成差异化，对提升运营效率、促进收入多元化起到关键作用。3）嘉联支付基于收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的SaaS 服务体系，实现流水和商户数持续高增。4）2020 年新疫情环境下公司计划在全国范围试运营多家无人超市，并且与金融机构合作发行虚拟信用卡等产品助力小微商户，或将打开新增长点。

    维持“买入”评级。根据关键业务假设及2019 年报情况调整盈利预测，2020-2022年营业收入预计分别为37.81 亿、46.16 亿和55.39 亿（2020-2021 年调整前为44.68亿和56.06 亿），归母净利润预计分别为3.49 亿、4.69 亿和6.11 亿（2020-2021年调整前为5.88 亿和8.03 亿）。维持“买入”评级。

    风险提示：监管环境影响业务进展；宏观经济风险；预测假设与实际情况有差异的风险。