事件：公司发布2019 年中报，实现营业收入13.76 亿元，同比增长54.21%；实现归属于上市公司股东的净利润为1.42 亿元，实现同比增长138.93%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为1.20 亿元，同比增长230.65%。同时，公司发布前三季度业绩预告：实现归属于上市公司股东的净利润为2.84 亿元-3.02 亿元，同比增长134.82%-149.70%。超出市场预期。

    　　收单及增值服务依然高速增长，POS 机具海外成新亮点。1）近年来，央行不断加强行业监管，嘉联支付始终以合法合规经营为首要原则，通过“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的战略模式来提升市场竞争力、夯实市场份额，本期收单交易流水同比增长20-30%，远高于同业水平，佐证业务合规性和流水场景化能力。2）本期公司收单服务收入实现7.57 亿元，同比增长191.76%。考虑并表因素影响，增速依然非常可观。另外收单毛利率下降为20.19%，降幅较大预计为拓展增值服务商户对部分渠道商进行让利。

    　　目前使用嘉联支付提供的增值服务的商户较2018 年末增长100%，超过60万商户，SaaS 增值服务加速渗透。3）电子支付产品收入虽下降20.16%，但毛利率提高12.39 个百分点、达到34.20%。主要系公司优化POS 机具设备产品结构，降低低毛利率的MPOS 销售，同时海外客户拓展取得实质进展，本期实现收入10,752.08 万元，同比增长24.62%。

    　　期间费用平稳，经营现金流大幅改善。1）本期销售费用为0.67 亿元，同比增长27.01%，管理费用为0.89 亿元，同比增长12.61%，考虑并表因素，实际预计平稳。财务费用为0.13 亿元，同比减少56.99%，主要系利息支出减少和业务模式变化所致。2）研发投入为0.97 亿元，同比增长18.37%，占营业收入7.06%。截止2019H1，公司取得198 项国家专利，其中发明专利60 项，国际专利4 项。3）本期经营活动产生的现金流量净额为-277.50万元，去年同期为-1.18 亿元，嘉联并表以后经营现金流实现大幅改善。

    　　互联网基因决定效率和模式优势，竞争格局改善后SaaS 增值服务或成利润爆发点。1）随着行业费率回归正常，互联网巨头在费率方面的优势不再突出，线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。行业现在进入剩者收获期，今年费率不断上行。2）根据产业调研，嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格，与传统第三方支付公司十分不同，对提升运营效率、促进收入多元化起到关键作用。3）2018 年公司基于嘉联支付的收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的SaaS 服务体系，成功为超过36 个行业及不同应用场景的商户提供综合解决方案，如获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。现增值服务商户已经超过60 万家，增值利润占比超过三成。4）2019 年随着商户端各类SaaS 应用的大量发布，预计增值服务商户数有望大规模扩张。并且，下半年公司计划在全国范围试运营30 至40 家无人超市旗舰店，以及与金融机构合作发行虚拟信用卡等产品，或将极大增强公司盈利能力。

    　　2019 年目标市值调整为131 亿元，维持“买入”评级。根据关键业务假设及中报情况调整盈利预测，2019-2021 年营业收入预计分别为36.15 亿、47.42 亿和59.48 亿（调整前为28.48 亿、34.17 亿和41.15 亿），归母净利润预计分别为3.99 亿、5.80 亿和7.98 亿（调整前为3.49 亿、4.52 亿和6.37 亿）。可得未来三年净利润CAGR 为41%，给予PEG=0.8，即2019年目标市值调整为131 亿元（调整前为122 亿元），对应PE 33x。维持“买入”评级。

    　　风险提示：监管环境影响业务进展；宏观经济风险；预测假设与实际情况有差异的风险。