事件：公司发布2018 年年度报告：实现营业收入23.19 亿元，同比增长87.51%，实现归属于上市公司股东净利润2.48 亿元，同比增长244.59%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.88 亿元，同比增长281.19%。利润略超市场预期。同时，公司发布2019Q1 季报和2019H1业绩预告，归母净利润增速分别为565.51%以及110%-140%。

    嘉联支付并表大幅增厚盈利和现金流，传统业务经营平稳。1）本期主要受益于嘉联支付2018 年5 月并表影响，其收单服务收入占比达到43.81%，带动2018 全年收入、利润同比大幅增长。并且，对2019Q1 和2019H1 业绩的正向影响较大，考虑股权激励方案，预计2019 年嘉联内生增速在40%以上。另外，本期经营活动产生的现金流量净额达到2.85 亿元，同比增长437.81%，亦实现大幅度改善。2）本期电子支付和生物识别业务收入同比分别为-8.54%和4.18%，毛利率分别为24.84%和33.07%，传统业务经营总体平稳。3）本期非经常性损益为6018.64 万元，主要为政府补助、理财收益和业绩补偿，其中政府补助2622.57 万元针对POS 制造业务，实际为例行项目。

    互联网基因决定效率和模式优势，SaaS 增值服务成为利润爆发点。1）根据产业调研，嘉联支付“互联网化”和“员工年轻化”的管理风格，与传统第三方支付公司十分不同，对提升运营效率、促进收入多元化起到关键作用。

    2）本期公司基于嘉联支付的收单业务为商户提供“支付+场景服务+营销管理+客户转化”的SaaS 服务体系，成功为超过36 个行业及不同应用场景的商户提供综合解决方案，如获客拓新、订单转化、二次营销、留存复购及经营数据分析、电子发票开具等一站式服务。3）本期增值服务商户已经超过30 万家，增值利润占比超过三成。随着商户端各类应用的大幅提升，预计增值服务未来三年将极大增强盈利能力。

    合并原因导致几项费用增长较快。销售费用为1.37 亿元，同比增长20.67%；管理费用为1.55 亿元，同比增长45.10%；研发费用为2.02 亿元，同比增长30.34%，占营业收入8.71%；几项费用增长较快，主要系合并嘉联支付所致。

    行业竞争格局改善，增值服务与金融潜力一直被低估。1）随着行业费率回归正常，互联网巨头在费率方面的优势不再突出，线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。传统银行卡收单机构深耕线下多年，在团队管理、绩效、监督、营销和服务等方面积累了优势。2）嘉联支付团队具备互联网基因，支付方案SaaS 化可融合营销、信贷、会员管理等增值服务。

    尤其通过支付数据征信模式、与诸多银行建立合作，未来金融业务的潜力被低估。

    2019 年目标市值调整为122 亿元，维持“买入”评级。根据关键业务假设，结合2018 年年报，对盈利预测进行调整。2019-2021 年营业收入预计分别为28.48 亿、34.17 亿和41.15 亿（2019-2020 年调整前为27.94 亿和32.11 亿），归母净利润预计分别为3.49 亿、4.52 亿和6.37 亿（2019-2020年调整前为3.50 亿和4.47 亿）。可得未来三年净利润CAGR 为35%，给予PEG=1，即2019 年目标市值调整为122 亿元（调整前为123 亿元），对应PE 35x。维持“买入”评级。

    风险提示：监管环境影响业务进展；宏观经济风险；预测假设与实际情况有差异的风险。